19营销加大拖累业绩，期待品牌建设长期效果

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 25.74 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 6.71 已上市流通A股(亿股) 6.71 总市值(亿元) 172.78 年内股价最高最低(元) 28.20/25.61 沪深300指数 3940 上证指数 2880 相关报告 1.《3Q单季增速放缓，佰草集复苏稳步推进，太极精华上市表现值得期...》，2019.10.25 2.《中报点评：运营逐季改善，品牌建设持续推进-中报点评：运营逐季...》，2019.8.16 3.《19Q1业绩点评：积极调整社会库存，佰草集焕新之路值得期待-...》，2019.4.28 4.《18年扣非归母净利润同比+38%，佰草集焕新之路开启，公司经...》，2019.3.13 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 姬雨楠 联系人 jiyunan＠gjzq.com.cn 19营销加大拖累业绩，期待品牌建设长期效果 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 摊薄每股收益(元) 0.81 0.83 0.70 0.77 0.86 每股净资产(元) 8.66 9.36 9.81 10.33 10.94 每股经营性现金流(元) 1.33 1.01 0.44 1.34 1.33 市盈率(倍) 33.91 37.28 36.96 33.47 29.94 净利润增长率(%) 38.63% 3.09% -16.09% 10.44% 11.77% 净资产收益率(%) 9.30% 8.86% 7.10% 7.45% 7.86% 总股本(百万股) 671.25 671.25 671.25 671.25 671.25 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  2020年2月19日公司发布2019年报：2019年实现营收75.97 亿元，同比+6.43%；归母净利润5.57亿元，同比+3.09%；扣非归母净利润3.79亿元，同比-16.91%（非经常性损益包括生物医药公司动迁确认资产处置收益、平安基金公允价值变动收益等1.78亿元）。其中，公司Q4单季实现营收18.62亿元，同比+8.38%；归母净利润0.17亿元，同比-80.76%。 经营分析  第一梯队品牌仍在调整期，二梯队品牌实现良好增长：2019年，从品牌规模来看，第一梯队品牌仍处于调整期，其中六神低单位数增长，佰草集低单位数下跌，高夫两位数下跌，美加净高单位数下跌；第二梯队品牌表现良好，其中玉泽同比+80%以上，启初同比+25%以上，家安同比+40%以上，片仔癀同比+35%以上；海外并购品牌汤美星稳健增长，收入17.03 亿元，同比+ 4.28%，净利润 8,612万元，同比+14.40%。  电商运营改善，商超及CS保持稳健，百货渠道压力较大：2019年，线上实现收入25.83 亿元，同比+30.01%，其中电商同比+20%以上，特渠同比+50%以上。线下收入50.08 亿元，同比- 2.62%，其中百货近20%下跌，依然受到来自国际大牌竞争压力；商超、CS渠道及母婴渠道保持小个位数增长。截至2019年底，公司线下渠道覆盖百货近 1500 家、CS店约 1.3 万家、母婴店近 6000 家、商超 20 万家。  销售及营销费用加大投入，令全年尤其Q4盈利能力承压，长期品牌建设效果待观察：2019公司主营业务毛利率61.87%，同比-0.95pct，主要受到新工厂投入使用折旧摊销增加、低毛利面膜占比提升影响。销售费用率42.18%，同比+1.53pct，主要原因为加大对于电商、直播等投入，目前公司社交媒体投入占比提升至 50%以上。管理、研发费用率分别为12.4%、2.27%，保持稳定。从营运能力来看，净营业周期有所增加，其中存货周转天数112天，与去年基本持平；应收账款周转天数54天，同比+4天，主要原因为商超和电商渠道应收货款同比增加；应付账款周转天数较去年持平。 投资建议  考虑到2020年公司收入可能受到新冠疫情（预计-5%）以及新会计准则14号（部分费用冲减营业收入，预计-6%至-8%）的影响，我们预计2020-2022年实现归母净利润为4.67（下调36%）、5.16（下调37%）、5.77亿元，分别同比-16%、+10%、+12%，当前市值对应PE分别为37、33、30倍，维持“增持”评级。 风险提示  新冠肺炎疫情对经营带来不确定性、市场竞争加剧、新产品推广不及预期、渠道结构变革 010020030040050060025.6129.4733.33190 301190 601190 901191 201人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 上海家化 沪深300 2020年03月01日 消费升级与娱乐研究中心 上海家化 (600315.SH) 增持（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入 6,488 7,138 7,597 7,361 8,132 8,993 货币资金 1,331 1,105 1,609 1,728 1,625 1,786 增长率 10.0% 6.4% -3.1% 10.5% 10.6% 应收款项 1,000 1,066 1,276 1,258 1,278 1,413 主营业务成本 -2,276 -2,656 -2,896 -2,837 -3,116 -3,445 存货 750 875 925 894 939 1,038 %销售收入 35.1% 37.2% 38.1% 38.5% 38.3% 38.3% 其他流动资产 1,288 1,731 2,067 2,058 2,065 2,073 毛利 4,213 4,482 4,701 4,524 5,016 5,548 流动资产 4,370 4,777 5,877 5,937 5,907 6,310 %销售收入 64.9% 62.8% 61.9% 61.5% 61.7% 61.7% %总资产 45.5% 47.0% 52.7% 52.5% 50.5% 50.1% 营业税金及附加 -58 -56 -54 -52 -58 -64 长期投资 756 984 981 981 981 981 %销售收入 0.9% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 1,226 1,206 1,146 1,201 1,624 2,092 营业费用 -2,778 -2,901 -3,204 -3,018 -3,318 -3,651 %总资产 12.8% 11.9% 10.3% 10.6% 13.9% 16.6% %销售收入 42.8% 40.6% 42.2% 41.0% 40.8% 40.6% 无形资产 2,906 2,885 2,970 2,994 3,004 3,019 管理费用 -1,004 -1,033 -1,115 -1,031 -1,138 -1,259 非流动资产 5,234 5,383 5,270 5,368 5,801 6,284 %销售收入 15.5% 14.5% 14.7% 14.0% 14.0% 14.0% %总资产 54.5% 53.0% 47.3% 47.5% 49.5% 49.9% 息税前利润（EBIT） 373 492 329 423 502 574 资产总计 9,604 10,160 11,147 11,305 11,707 12,594 %销售收入 5.8% 6.9% 4.3% 5.7% 6.2% 6.4% 短期借款 22 6 6 826 623 803 财务费用 -30 -61 -31 -73 -93 -92 应付款项 2,160 2,336 2,462 2,282 2,508 2,770 %销售收入 0.5% 0.9% 0.4% 1.0% 1.1% 1.0% 其他流动负债 325 350 397 293 323 359 资产减值损失 -49 -60 -5 0 0 0 流动负债 2,508 2,691 2,865 3,400 3,454 3,932 公允价值变动收益 -2 -3 84 0 0 0 长期贷款 1,079 1,073 1,138 1,138 1,138 1,138 投资收益 146 130 154 153 153 153 其他长期负债 641 583 859 181 181 181 %税前利润 30.9% 20.1% 21.9% 27.2% 24.6% 22.0% 负债 4,227 4,347 4,862 4,720 4,774 5,251 营业利润 482 646 700 563 622 695 普通股股东权益 5,377 5,813 6,286 6,585 6,934 7,343 营业利润率 7.4% 9.1% 9.2% 7.7% 7.6% 7.7% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -11 0 2 0 0 0 负债股东权益合计 9,604 10,160 11,147 11,305 11,707 12,594 税前利润 471 646 702 563 622 695 利润率 7.3% 9.1% 9.2% 7.7% 7.6% 7.7% 比率分析 所得税 -81 -106 -145 -96 -106 -118 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得税率 17.3% 16.4% 20.6% 17.0% 17.0% 17.0% 每股指标 净利润 390 540 557 467 516 577 每股收益 0.579 0.805 0.830 0.696 0.769 0.860 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 7.984 8.660 9.364 9.811 10.330 10.939 归属于母公司的净利润 390 540 557 467 516 577 每股经营现金净流 1.280 1.333 1.013 0.438 1.342 1.328 净利率 6.0% 7.6% 7.3% 6.4% 6.3% 6.4% 每股股利 0.990 0.100 0.180 0.250 0.250 0.250 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 7.25% 9.30% 8.86% 7.10% 7.45% 7.86% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产收益率 4.06% 5.32% 5.00% 4.13% 4.41% 4.58% 净利润 390 540 557 467 516 577 投入资本收益率 4.70% 5.90% 3.47% 4.06% 4.74% 5.08% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 234 257 235 191 227 287 主营业务收入增长率 21.93% 10.01% 6.43% -3.10% 10.46% 10.59% 非经营收益 -145 10 -298 -70 -27 -27 EBIT增长率 115.13% 31.86% -33.24% 28.71% 18.70% 14.31% 营运资金变动 383 87 186 -295 184 55 净利润增长率 80.45% 38.63% 3.09% -16.09% 10.44% 11.77% 经营活动现金净流 862 895 680 294