自有品牌建设持续投入，期待长期竞争力提升

牧高笛（603908.SH） 自有品牌建设持续投入，期待长期竞争力提升 证券研究报告|季报点评 2024年11月01日 2024Q1~Q3：收入同比-6%/归母净利润同比-16%。2024Q1~Q3公司收入为10.8 亿元，同比-6%；归母净利润为0.9亿元，同比-16%；扣非归母净利润为0.7亿元， 同比-34%。盈利质量方面，2024Q1~Q3公司毛利率同比+0.3pct至28.6%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.2/+2.2/-0.1pct至8.1%/8.0%/0.0%；综合以上，2024Q1~Q3净利率同比-1.0pct至8.6%。 2024Q3：收入同比-17%/归母净利润同比+2%，单季度盈利表现仍然较弱。2024Q3公司收入为2.5亿元，同比-17%；归母净利润为0.1亿元，同比+2%；扣非归母净利润为亏损0.1亿元，同比-152%。盈利质量方面，2024Q3公司毛利率同比+0.2pct至 28.3%；销售/管理/财务费用率同比分别+2.1/+3.7/+0.4pct至11.5%/11.8%/0.9%，我们判断费用率上升主要系为提升品牌力及运营能力，公司坚持增加投入；综合以上，2024Q3净利率同比+1.0pct至5.4%。 国内自有品牌：大牧线下表现好于线上，品牌投入持续推进。国内露营赛道稳健发展， 2024Q1~Q3自有品牌业务收入同比-9%至6.11亿元（其中H1同比-4%至4.11亿元， Q3同比-18%至2.00亿元），毛利率同比-0.3pct至29.35%。1）产品：坚持产品创新，冷山基因再次升级，针对不同客群、不同户外场景开发差异化产品，围绕户外生活方式进行跨领域宣传并实现品牌破圈。2）渠道：大牧装备品牌线上销售短期波动、线下表现相对较好（我们判断系持续开拓线下渠道大客户），未来趋势或将持续。�大牧：2024Q1~Q3线上/线下销售收入分别2.08/3.43亿元，同比分别-15%/-6%（其中H1同比分别-15%/+4%，Q3同比分别-16%/-20%）；②小牧：2024Q1~Q3直营/加盟销售收入分别0.09/0.51亿元，同比分别-27%/+6%，户外服装行业景气旺盛，2024年以来公司发力培育小牧品牌，调整直营门店、拓展加盟渠道，产品货盘丰富有望驱动长期业务表现。 代工出口业务：短期出货表现承压，盈利质量保持在较高水平。1）伴随着海外下游库存的健康化，2024年以来公司代工业务（出口）订单需求逐步改善。2024Q1~Q3代工 收入同比-3%至4.69亿元（其中H1同比-2%至4.23亿元，Q3同比-12%至0.46亿元），毛利率为27.6%，业务盈利质量整体处于较高水平。2）长期来看，公司帐篷产能规模位于国内前列（2023全年帐篷产量174万件）合作核心全球户外头部品牌，持续提升产品创新能力，长期业务规模有望稳健增长。 库存周转略有优化，现金流管理基本正常。营运方面，2024Q1~Q3公司存货周转天数同比-8.0天至196.7天，期末存货同比-5.6%至5.3亿元。现金流方面，公司2024Q1~Q3 经营性现金流量净额1.6亿元（约为同期归母净利润的1.8倍），应收账款周转天数同比+7.2天至37.0天。 2024年公司利润端同比或有压力，期待中长期竞争力持续提升。我们根据行业情况判断当前代工业务短期出货节奏有波动；自有品牌业务持续推出优质新品，长期品牌力及行业地位有望进一步得到优化。 投资建议：考虑公司近期业务经营表现，我们调整盈利预测，预计2024～2026年公司归母净利润为0.90/1.00/1.14亿元，对应2024年PE为22倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业景气波动风险；原材料价格波动风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,436 1,456 1,383 1,517 1,679 增长率yoy（%） 55.5 1.4 -5.0 9.7 10.7 归母净利润（百万元） 141 107 90 100 114 增长率yoy（%） 78.9 -24.1 -15.5 10.4 14.1 EPS最新摊薄（元/股） 1.51 1.14 0.97 1.07 1.22 净资产收益率（%） 26.3 18.8 15.6 17.1 19.1 P/E（倍） 14.2 18.7 22.1 20.1 17.6 P/B（倍） 3.7 3.5 3.5 3.4 3.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月31日收盘价 增持（维持） 股票信息 行业前次评级 服装家纺增持 10月31日收盘价（元） 21.41 总市值（百万元） 1,998.97 总股本（百万股） 93.37 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 1.57 股价走势 牧高笛 沪深300 20% 8% -4% -16% -28% -40% 2023-102024-032024-072024-10 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师�佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《牧高笛（603908.SH）：2024Q2代工出货节奏或扰动收入，利润短期承压》2024-08-30 2、《牧高笛（603908.SH）：代工业务订单环比改善，自有品牌健康发展》2024-04-30 3、《牧高笛（603908.SH）：自有品牌快速增长，代工业务订单承压》2023-11-01 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1172 1016 1057 1221 1214 营业收入 1436 1456 1383 1517 1679 现金 132 167 330 362 401 营业成本 1029 1044 996 1089 1199 应收票据及应收账款 106 143 94 166 121 营业税金及附加 3 9 9 9 10 其他应收款 5 5 5 6 6 营业费用 99 126 119 134 148 预付账款 24 11 22 14 26 管理费用 86 97 101 111 125 存货 696 595 511 578 564 研发费用 36 28 27 29 32 其他流动资产 208 94 94 94 94 财务费用 0 5 8 8 9 非流动资产 169 236 216 203 196 资产减值损失 -9 -14 14 15 17 长期投资 10 7 3 -1 -5 其他收益 9 8 8 8 8 固定资产 41 140 121 113 107 公允价值变动收益 -7 -3 0 0 0 无形资产 10 26 27 28 30 投资净收益 -1 0 -1 -1 -1 其他非流动资产 109 63 65 62 64 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1341 1252 1273 1424 1410 营业利润 174 138 116 128 146 流动负债 772 660 671 816 789 营业外收入 3 0 1 1 1 短期借款 387 185 333 288 378 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 297 391 266 452 339 利润总额 176 137 116 128 146 其他流动负债 88 84 71 75 72 所得税 35 30 26 28 32 非流动负债 35 25 25 25 25 净利润 141 107 90 100 114 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 35 25 25 25 25 归属母公司净利润 141 107 90 100 114 负债合计 807 685 696 841 815 EBITDA 205 156 143 156 174 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.51 1.14 0.97 1.07 1.22 股本 67 67 93 93 93 资本公积 229 220 194 194 194 主要财务比率 留存收益 253 280 303 328 356 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 534 567 577 583 596 成长能力 负债和股东权益 1341 1252 1273 1424 1410 营业收入(%) 55.5 1.4 -5.0 9.7 10.7 营业利润(%) 86.9 -21.0 -16.0 10.3 14.1 归属于母公司净利润(%) 78.9 -24.1 -15.5 10.4 14.1 获利能力毛利率(%) 28.3 28.3 27.9 28.2 28.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 9.8 7.3 6.5 6.6 6.8 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 26.3 18.8 15.6 17.1 19.1 经营活动现金流 1 279 113 187 72 ROIC(%) 16.3 14.2 10.4 11.9 12.1 净利润 141 107 90 100 114 偿债能力 折旧摊销 10 12 19 20 19 资产负债率(%) 60.2 54.7 54.6 59.1 57.8 财务费用 0 5 8 8 9 净负债比率(%) 55.2 9.1 4.6 -8.7 0.2 投资损失 1 0 1 1 1 流动比率 1.5 1.5 1.6 1.5 1.5 营运资金变动 -181 132 -5 59 -71 速动比率 0.6 0.6 0.8 0.8 0.8 其他经营现金流 30 22 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -23 48 0 -7 -13 总资产周转率 1.1 1.1 1.1 1.1 1.2 资本支出 51 75 -20 -7 -4 应收账款周转率 15.0 11.7 11.7 11.7 11.7 长期投资 35 116 4 4 4 应付账款周转率 3.4 3.0 3.0 3.0 3.0 其他投资现金流 63 238 -16 -11 -13 每股指标（元） 筹资活动现金流 -33 -295 -98 -103 -109 每股收益(最新摊薄) 1.51 1.14 0.97 1.07 1.22 短期借款 63 -202 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.01 2.98 1.21 2.00 0.77 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 5.72 6.08 6.19 6.24 6.38 普通股增加 0 0 27 0 0 估值比率 资本公积增加 0 -9 -27 0 0 P/E 14.2 18.7 22.1 20.1 17.6 其他筹资现金流 -96 -84 -98 -103 -109 P/B 3.7 3.5 3.5 3.4 3.4 现金净增加额 -55 32 15 77 -51 EV/EBITDA 10.2 12.7 13.6 12.0 11.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月31日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料