下半年加大营销投放，促进品牌建设及线上转型

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020年02月20日 公司研究●证券研究报告 上海家化（600315.SH） 动态分析 下半年加大营销投放，促进品牌建设及线上转型 事件 公司披露2019年年报。2019年合计营收75.97亿元/+6.4%，归母净利5.57元/+3.1%，每股收益0.83元/+2.5%，拟每股派红利0.25元。其中Q4营收18.62亿元/+8.4%，归母净利1666万元/-81%。 投资要点  营收稳步增长，加大营销投放影响利润表现：营收端，分季度看，公司2019年各季度营收增速分别约5.0%、9.1%、3.3%、8.4%，四季度电商旺季以及公司营销大力投放推动营收增速回升。净利润端，三四季度利润增速明显放缓，一方面来自非经常损益推升一二季度利润。另一方面，三季度起公司加大品牌建设以及向线上转型力度，营销投放扩大。  公司加速线上转型，营销投放推动线上占比提升：分渠道看，2019年公司线上、线下营收分别同比增长30%、-2.6%。线上渠道高速增长，一是源于化妆品线上渠道增速较快；二是加大营销投放等方式快速突破线上渠道规模。线下渠道营收同比下降，主要源于百货渠道的下降，商超、母婴、化妆品专营店等渠道均实现平稳增长。  佰草集推动美容护理结构升级，天气影响个人护理营收增速：分产品看，美容护理类全年实现同比平稳的营收，佰草集品牌建设推动品类向中高端升级；个人护理二季度起增速放缓，主要源于四月下旬至八月下旬国内气温较低，影响主力品类花露水销售，最终全年实现8%的增长。  化妆品线上化趋势延续，公司线上转型或可受益行业增长：近年来，国内化妆品市场线上化趋势较为明显，Euromonitor数据显示，2014年至2018年国内化妆品线上销售额增速保持在20%以上。目前来看化妆品线上化趋势或可延续，公司加大营销投入、加码线上化转型是必要的一步，未来或可受益线上渠道的快速增长。  投资建议：上海家化是国内多品牌多渠道化妆品集团，天气影响个护营收增速及利润率，百货下滑影响线下化妆品，全年营收稳步增长，另外公司营销投放力度有所提升，影响公司利润增长。2020年受疫情以及会计准则变动冲减营收影响，公司力争营收正增长。 我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.88、0.97和1.09元。净资产收益率分别为8.9%、9.2%和9.6%。目前公司PE（2020E）约为32倍，维持至“买入-B”建议。  风险提示：1.佰草集等美妆品牌渠道改善仍存不确定性；2.海外品牌对高端化妆品市场影响较大；3.公司广告营销或推升费用率。 商贸零售 | 连锁III 投资评级 买入-B(维持) 股价(2020-02-19) 27.94元 交易数据 总市值（百万元） 18,754.68 流通市值（百万元） 18,754.68 总股本（百万股） 671.25 流通股本（百万股） 671.25 12个月价格区间 25.61/37.56元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.97 -11.69 -15.08 绝对收益 -5.22 -10.28 -7.11 分析师 王冯 SAC执业证书编号：S0910516120001 wangfeng@huajinsc.cn 021-20377089 报告联系人 吴雨舟 wuyuzhou@huajinsc.cn 021-20377061 相关报告 上海家化：三季度业绩有所调整，太极精华新品有望推升营收增速 2019-10-25 上海家化：品牌营销初见成效，二季度收入、扣非净利润增速环比回升 2019-08-16 上海家化：美妆或迎拐点，家化重新起航 2019-04-02 上海家化：个人护理带动营收稳健增长，费用控制推升净利润增速 2019-03-13 -12%-6%0%6%12%18%24%2019!-022019!-062019!-10上海家化 连锁 上证指数 动态分析/连锁 http://www.huajinsc.cn/2 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务数据与估值 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,138 7,597 7,640 8,390 9,120 YoY(%) 10.0 6.4 0.6 9.8 8.7 净利润(百万元) 540 557 590 654 731 YoY(%) 38.6 3.1 6.0 10.7 11.9 毛利率(%) 62.8 61.9 61.4 61.2 61.2 EPS(摊薄/元) 0.81 0.83 0.88 0.97 1.09 ROE(%) 9.3 8.9 8.9 9.2 9.6 P/E(倍) 34.7 33.7 31.8 28.7 25.7 P/B(倍) 3.2 3.0 2.8 2.6 2.5 净利率(%) 7.6 7.3 7.7 7.8 8.0 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 动态分析/连锁 http://www.huajinsc.cn/3 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、下半年加大营销投放，促进品牌建设及线上转型 ............................................... 4 （一）营收稳步增长，加大营销投放影响利润表现 .............................................. 4 （二）公司加速线上转型，营销投放推动线上占比提升 .......................................... 4 （三）佰草集推动美容护理结构升级，天气影响个人护理营收增速 ................................ 5 二、个人护理品类影响毛利率，营销投放力度影响费用率 ........................................... 6 （一）个人护理品类影响毛利率，营销投放力度影响费用率 ...................................... 6 （二）存货周转同比基本平稳，营销投放影响现金流增长 ........................................ 6 三、化妆品线上化趋势延续，公司线上转型或可受益行业增长 ....................................... 7 四、盈利预测及投资建议 ...................................................................... 7 五、风险提示 ............................................................................... 8 图表目录 图1：上海家化年度营业收入 .................................................................... 4 图2：上海家化年度归母净利 .................................................................... 4 图3：上海家化季度营业收入 .................................................................... 4 图4：上海家化季度归母净利 .................................................................... 4 图5：上海家化线上线下渠道营业收入 ............................................................ 5 图6：上海家化半年度营销类销售费用 ............................................................ 5 图7：上海家化年度分品类营业收入（百万元） .................................................... 5 图8：上海家化季度分品类营业收入 .............................................................. 5 图9：上海家化美容护理品类产品均价 ............................................................ 6 图10：国内主要城市平均气温 ................................................................... 6 图11：上海家化利润率情况 ..................................................................... 6 图12：上海家化费用率情况 ..................................................................... 6 图13：上海家化存货及其占营收比例 ............................................................. 7 图14：上海家化经营活动现金流 ................................................................. 7 图15：国内化妆品市场规模示意图 ............................................................... 7 图16：国内线上化妆品销售及其增长示意图 ....................................................... 7 表1：上海家化营业收入预测表 .................................................................. 8 动态分析/连锁 http://www.huajinsc.cn/4 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、下半年加大营销投放，促进品牌建设及线上转型 公司披露2019年年报。2019年合计营收75.97亿元/+6.4%，归母净利5.57元/+3.1%，每股收益0.83元/+2.5%，拟每股派红利0.25元。其中Q4营收18.62亿元/+8.4%，归母净利1666万元/-81%。 （一）营收稳步增长，加大营销投放影响利润表现 营收端，分季度看，公司2019年各季度营收增速分别约5.0%、9.1%、3.3%、8.4%，四季度电商旺季以及公司营销大力投放推动营收增速回升。净利润端，公司2019年各季度净利润增速分别约54.8%、26.8%、-29.6%、-80.8%，三四季度利润增速明显放缓，一方面来自非经常损益推升一二季度利润，各季度扣非净利增速分别约6.7%、14.4%、-11.3%、-100%。另一方面，三季度起公司加大品牌建设以及向线上转型力度，营销投放扩大，影响三四季度利润表现。 图1：上海家化年度营业收入 图2：上海家化年度归母净利 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 图3：上海家化季度营业收入 图4：上海家化季度归母净利 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）公司加速线上转型，营销投放推动线上占比提升 -10%-5%0%5%10%15%01000