2019快报点评：Q4收入符合预期，20年扬帆再起航

涪陵榨菜（002507）公司动态点评 2020年02月28日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年02月28日 目前股价 28.08 总市值（亿元） 221.65 流通市值（亿元） 218.33 总股本（万股） 78,936 流通股本（万股） 77,753 12个月最高/最低 31.74/21.20 分析师：黄瑞云 S1070518070002 ☎ 010-88366060-8862  huangruiyun@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<业绩渐回暖，扬帆再起航>> 2019-10-27 <<渠道库存回归良性，关注业绩拐点>> 2019-09-23 <<业绩有回落，守候再起航>> 2019-07-30 Q4收入符合预期，20年扬帆再起航 ——涪陵榨菜（002507）2019快报点评 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 1520 1914 1990 2291 2605 (+/-%) 35.6% 25.9% 3.9% 15.1% 13.7% 净利润 414 662 605 766 897 (+/-%) 61.0% 59.8% -8.6% 26.6% 17.0% 摊薄EPS 0.52 0.84 0.77 0.97 1.14 PE 54 33 37 29 25 资料来源：长城证券研究所  事项：公司发布2019年快报，预计实现营业收入19.9亿元、同增3.9%，归母净利润6.1亿元、同降8.6%，实现每股收益0.77元。其中Q4预计实现营业收入3.9亿元、同增4.3%，归母净利润0.9亿元、同降37.1%。  Q4收入符合预期。4Q19实现收入同增4.3%，符合市场预期；归母净利同降37.1%，主要受基数高和销售费用率提升的影响。  Q4收入继续触底回升，目前受疫情影响较低。公司4Q19营收同增4.3%，在同期高基数的情况下，依然保持回暖态势，原因是：1、渠道库存在Q4逐步回归良性，实现正常发货；2、渠道下沉及扩张效果逐渐显现。节后受疫情的影响，目前渠道库存处于很低水平，因为节后物流发货困难，渠道消化前期库存，虽然当前公司物流已全面恢复，但受公司员工及上游供应商复工率的影响，公司生产受限，难以满足拿货需求。公司的产能利用率逐步恢复至60%+，随着员工返岗，生产压力将逐步缓解，若疫情逐步好转，3月份有望出现补库存周期，预计1Q20销售受疫情的影响较低。  销售费用率大幅增加，导致Q4净利润低于预期。4Q19预计净利润同比下滑37.1%，一方面是由于高基数（4Q18同增25.7%），另一方面我们判断，在毛利率稳中略升、管理费用率基本维稳的情形下，销售费用率提升幅度较大，主要考虑到：1、19年整体渠道费用高于往年，且部分费用（如广告费等）有在年底确认；2、往年Q4淡季费用投放较少，但19年渠道下沉启动，需要前期持续投放费用以巩固市场。目前渠道库存处于良性，预计该部分费用较19年有所收窄，20年费用率有望略低于19年。  青菜头采购价略有提升，多措施缓解成本压力，预计毛利率稳中有升。根据草根调研，20年青菜头采购价在800元/吨左右，较去年同期略有提升，一是因为天气变化影响亩产，二是疫情期间运输困难导致。公司上半年主要是用19年较低成本的原料，预计原料成本压力主要体现在下半年，考虑到20年的产品返利较19年有所降低，我们判断20年毛利率依然处于稳中有升的态势。 -50%0%50%19-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02沪深300涪陵榨菜食品饮料核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 食品饮料 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明  渠道下沉+品类拓展，静待业绩释放。今年公司继续着手于渠道下沉与品类拓展。渠道下沉：办事处裂变在19年完成，将更好地服务经销商与终端，今年继续开拓空白县级市场，扩大战略经销商队伍，加强市场管控；品类拓展：继续拓展脆口系列与萝卜系列，持续提升产品品质，以提升产品性价比，同时加快调味酱等品类延伸。此外，公司有望在国企改革中受益，对管理层与员工的激励水平有望提升。  盈利预测与投资建议。经过多年经营，公司构筑了渠道和原料护城河。提价红利时期已过，未来可能回到以增量为主的轨道上来。考虑到2020年短期渠道补库存，以及渠道下沉和品类拓展放量，我们上调20年业绩预期， 预计20-21年营收增速分别为15.1%/13.7%，净利润增速分别为26.6%/17.0%，EPS分别为0.97/1.14元，对应PE分别为29/25X。公司渠道下沉与品类扩张效果逐步显现，基本面有望持续改善，我们给20年PE为37X，目标价为36元，给予“推荐”评级。  风险提示：品类拓展有限；一二线城市增长疲软，渠道下沉效果不显著；产能投产不及预期；食品安全问题。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 1520.24 1914.35 1989.59 2290.93 2604.90 成长性 营业成本 787.19 846.87 859.50 964.34 1083.46 营业收入增长 35.6% 25.9% 3.9% 15.1% 13.7% 销售费用 219.46 280.59 356.14 364.26 388.91 营业成本增长 29.5% 7.6% 1.5% 12.2% 12.4% 管理费用 48.31 58.88 67.65 68.73 75.54 营业利润增长 70.4% 67.3% -8.6% 26.0% 17.1% 研发费用 0.00 0.96 0.99 1.15 1.30 利润总额增长 59.5% 59.6% -8.5% 26.5% 17.2% 财务费用 -2.26 -3.43 -0.94 -5.01 -1.90 净利润增长 61.0% 59.8% -8.6% 26.6% 17.0% 其他收益 6.33 34.72 19.90 15.00 10.00 盈利能力 投资净收益 24.10 53.39 22.73 27.14 31.84 毛利率 48.2% 55.8% 56.8% 57.9% 58.4% 营业利润 469.59 785.68 718.47 905.27 1060.13 销售净利率 27.2% 34.6% 30.4% 33.4% 34.4% 营业外收支 18.10 -7.19 -6.15 -4.00 -4.00 ROE 21.5% 26.8% 21.1% 21.9% 21.1% 利润总额 487.70 778.49 712.32 901.27 1056.13 ROIC 22.2% 44.4% 42.7% 45.0% 53.2% 所得税 73.55 116.77 107.18 135.19 159.48 营运效率 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用/营业收入 14.4% 14.7% 17.9% 15.9% 14.9% 净利润 414.14 661.72 605.14 766.08 896.65 管理费用/营业收入 3.2% 3.1% 3.4% 3.0% 2.9% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 流动资产 1523.57 1809.62 2190.30 2676.69 3393.87 财务费用/营业收入 -0.1% -0.2% 0.0% -0.2% -0.1% 货币资金 142.18 1128.18 1584.09 1927.72 2702.36 投资收益/营业利润 5.1% 6.8% 3.2% 3.0% 3.0% 应收票据及应收账款合计 1.68 7.86 0.00 0.00 0.00 所得税/利润总额 15.1% 15.0% 15.0% 15.0% 15.1% 其他应收款 4.37 3.79 4.69 5.07 6.03 应收账款周转率 914.40 401.27 0.00 0.00 0.00 存货 247.76 329.93 256.38 401.45 337.64 存货周转率 3.75 2.93 2.93 2.93 2.93 非流动资产 960.75 1168.73 1182.02 1324.61 1446.18 流动资产周转率 1.21 1.15 0.99 0.94 0.86 固定资产 718.58 761.06 791.07 938.46 1065.42 总资产周转率 0.69 0.70 0.63 0.62 0.59 资产总计 2484.31 2978.35 3372.32 4001.30 4840.05 偿债能力 流动负债 470.37 400.04 394.11 397.12 474.88 资产负债率 22.4% 17.0% 14.9% 12.6% 12.0% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 3.24 4.52 5.56 6.74 7.15 应付款项 109.51 74.01 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.32 2.85 4.03 4.87 5.70 非流动负债 86.01 107.06 107.06 107.06 107.06 每股指标（元） 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 0.52 0.84 0.77 0.97 1.14 负债合计 556.38 507.10 501.16 504.17 581.93 每股净资产 2.44 3.13 3.64 4.43 5.39 股东权益 1927.94 2471.25 2871.16 3497.13 4258.11 每股经营现金流 -0.04 1.63 0.89 0.83 1.36 股本 789.36 789.36 789.36 789.36 789.36 每股经营现金/EPS -0.07 1.94 1.16 0.85 1.19 留存收益 1117.29 1660.60 2081.38 2635.78 3268.59 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债和权益总计 2484.31 2978.35 3372.32 4001.30 4840.05 PE 54 33 37 29 25 现金流量表 （百万） PEG 1.15 0.55 1.11 1.27 2.32 经营活动现金流 522.78 559.38 702.63 654.90 1071.16 PB 11.50 8.97 7.72 6.34 5.21 其中营运资本减少 -474.64 629.62 69.29 -