证券行业再融资新规点评：中小企业融资获支持，预计中小投行相对受益

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 再融资新规点评：中小企业融资获支持，预计中小投行相对受益 ■再融资新规关键变化点评：发行机制优化，中小企业融资获支持。本次正式稿与2019年征求意见稿区别不大，主要变化在于进一步扩大再融资比例限制（20%升至30%）、允许未完成发行前的项目按新规调整方案。相比2017、2018年的旧版再融资规则，在定价机制、投资者规定和发行条件等三个方面有关键性变化，总体将提升再融资规模、发行效率和参与积极性。（1）发行机制优化。满足一定条件，允许按董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为定价基准日，折价比例由9折降至8折。这一变化预计将提高定价效率和再融资投资收益率。（2）投资者规定优化。将发行锁定期缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象统一调整为不超过35名。锁定期的大幅缩短直接导致定增资金周转率提升，投资对于公司业绩和股价走势的判断难度降低，从而提升了参与积极性。（3）发行条件优化。取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%、连续2年盈利的条件，批文有效期从6个月延长至12个月等。最直观的影响是中小企业再融资需求集中得到释放，可能中小企业资源更丰富、业绩弹性更大的中小投行更为受益。 ■直接影响来看，行业业绩增厚有限，预计中小投行相对受益。 （1）行业业绩增厚有限，关注创业板的潜在融资需求。再融资新规对于券商业绩的直接影响并不会在短期得到充分体现，原因是再融资项目费率对于券商整体盈利的影响相对有限，对于2020年行业整体收入的增厚约为2-4%；其中，创业板预计未来可带来增量再融资需求1.16万亿元，对应潜在承销费收入近174亿元（假设符合新规的创业板公司均进行再融资）。（2）与市场观点略有不同的是，我们认为再融资政策本身更利好中小投行。从2013-2019年历年数据来看，头部券商在再融资业务方面并不具有绝对优势且业绩弹性相对较小，反而是中小券商更具弹性。例如2013年民生证券再融资费用达到2.9亿元，占收入比重达到22.5%；2014-年国金证券再融资收入达到2.5亿元，占收入比重达到9.3%；2015-2016年西南证券再融资业务收入均排名行业前五，其中2016年再融资费用收入占比到12.7%。我们认为中小投行的优势在于：中小企业项目资源相对丰富、业绩弹性更大且更容易将资源集中于再融资业务以形成差异化竞争优势。因此再融资新规出台后中小企业的融资需求将被大量发掘，有望扭转头部券商在再融资业务上的“集中化趋势”，可能边际利好更大的是在中小企业资源方面有优势的中小投行。 ■长期影响来看，再融资新规还从三个方面利好券商股。一是改善企业基本面和市场关注度，从而提升股市整体估值，利好券商经纪、两融和方向性自营业务；二是因再融资业务而衍生的其他业务获拓展机会，包括机构业务、财富管理业务以及未来可能伴生的期权、质押等业务；三是自营业务，券商自营资金可以参与到定增项目当中，考虑到当期股市总体处于相对低位，因此定增有较大的胜率，可能成为2021、2022年券商业绩重要的增量来源。我们推荐当前估值较低、投行资源储备资源丰富、注册制趋势下业绩长期向好的头部券商，以及当前估值处于低位、投行基础较好且2020年业绩可能高速增长的中小投行。 ■长期推荐：海通证券/中信证券/国泰君安；重点关注：国元证券/国金证券 ■风险提示：疫情防控效果不及预期/宏观经济增速下行风险/政策变化风险 Table_Tit le 2020年02月16日 证券 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -4.62 -2.68 -26.26 绝对收益 -8.91 0.18 -6.82 张经纬 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060002 zhangjw1@essence.com.cn 021-35082392 蒋中煜 分析师 SAC执业证书编号：S1450519070002 jiangzy@essence.com.cn 021-35082609 相关报告 摩根士丹利：金融科技赋能财管，业务底蕴成就不凡 2019-10-13 新角度看券商系列之四：攻守兼备博弈反弹——券商可转债的投资机会 2019-09-04 高盛集团：百年投行历久弥新，加码零售成果斐然 2019-08-11 新角度看券商系列之三：看好资本市场改 革 红 利 ， 业 务 模 式 转 型 升 级 2019-04-27 2018券商股年报综述：业绩触底利空出尽，政策转向释放红利 2019-04-17 0%6%12%18%24%30%36%201 9-02201 9-06201 9-10证券 沪深300 行业深度分析/证券 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 关键变化解读：发行机制优化，中小企业融资获支持 ......................................................... 3 2. 对券商的影响：行业直接增量利润有限，预计中小投行更受益 ........................................... 4 3. 对于资本市场和券商其他业务的间接影响........................................................................... 8 4. 小结和投资建议 ................................................................................................................. 9 图表目录 图1：2011年以来历年再融资家数及规模变化........................................................................ 5 图2：券商股估值一览（PB，MRQ）..................................................................................... 9 表1：2020再融资新规变化 ................................................................................................... 4 表2：2013-2016年历年券商再融资费用收入TOP20及其占收入比重.................................... 6 表3：2017-2019年历年券商再融资费用收入TOP20及其占收入比重.................................... 6 表4：各家已获得证监会核准的增发项目数............................................................................. 7 表5：潜在创业板再融资项目情况一览.................................................................................... 8 表6：定增类私募基金投资回报率........................................................................................... 8 行业深度分析/证券 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2020年2月15日，证监会一共发布了三个文件：《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》和《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，我们统称三个文件为《2020版再融资规则》。本文从三个方面来解读这一系列规则： （1）这次《2020版再融资规则》和前版文件及征求意见稿有什么区别？关键变化有哪些？ （2）新版规则对于券商开展业务和业绩的直接影响有多大？哪些券商相对受益？ （3）对于资本市场的整体影响有哪些，券商其他业务能否间接受益？ 1. 关键变化解读：发行机制优化，中小企业融资获支持 首先，正式稿与征求意见稿区别不大。主要变化在于以下方面： （1）扩大再融资比例限制。2017年旧版限制再融资最大比例不得超过发行前股本的20%。此次正式修订后，拟发行的股份数量限制提升至30%。 （2）新老划断规则调整。此前征求意见时是：修改后的再融资规则发布时，已经取得批复的公司仍适用老规则。正式稿中，《再融资新规》施行后，在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则；已通过发审会审核的，不需重新提交发审会审议；已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的，可以向证监会申请换发核准批文。 我们的解读是：新规较意见稿的变化在于进一步鼓励了上市公司进行再融资行为，从规模上允许扩大融资规模；从审核上允许更多公司进行再融资。 其次， 2020正式稿与2017、2018两版本再融资规则的关键性变化有三个方面：定价机制、投资者规定和发行条件。 （1）定价机制调整。一方面，2017版规定只能按发行日作为定价基准日；新版允许董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。另一方面，发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折。 我们的解读是：这是再融资新规关键性变化之一，预计将提高定价效率和再融资投资收益率。从实际操作层面，旧版不允许提前确定价格，直接影响了再融资项目的定价，导致管理层、投资者和投行就定价达成共识的难度加大。此外，价格偏高导致参与定增的一级半资金收益下降，从而降低投资热情。 （2）投资者数量和锁定期调整。将发行锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。 我们的解读是：这是再融资新规第二个关键性变化。锁定期的大幅缩短直接导致定增资金周转率提升、对于公司业绩和股价走势的判断难度降低，从而提升了参与积极性。中小板、创业板投资者参与数量的提升也是鼓励更多风险资本进入股市，是一种推动直融占比提升的方法。 （3）发行条件优化。包括取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；再融资批文有效期从6个月延长至12个月等。 行业深度分析/证券 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 我们的解读是：这是再融资新规第三个关键性变化，最直观的影响是中小企业再融资需求集中得到释放，可能中小企业资源更丰富、业绩弹性更大的中小投行更为受益。 表1：2020再融资新规变化 项目 2020再融资新规 旧版再融资规则 发行规模 非公开发行的股票数量不得超过发行前总股本的30% 非公开发行的股票数量不得超过发行前总股本的20% 定价机制 非公开发行董事会确定全部发行对象且为战略投资者的，定价基准日可以为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日； 9折改为8折 明确非公开发行定价基准日只能为发行期首日； 发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折 批文有效期 延