证券行业点评：再融资新规正式落地，预计增发业务将迎来快速增长！

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 证券 证券研究报告 2020年02月16日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《证券-行业点评:1月券商业绩：交易量与两融余额稳步提升，有效支撑业绩；上市券商合计利润同比+20%，中信建投与海通证券相对表现更好》 2020-02-14 2 《证券-行业点评:市场回暖驱动业绩环比增长164%，全年累计+44%》 2020-01-10 3 《证券-行业深度研究:“投行+PE”的资本性投行新模式将撬动券商ROE》 2020-01-08 行业走势图 再融资新规正式落地，预计增发业务将迎来快速增长！ 事件：2020年2月14日，证监会发布《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉的决定》《关于修改〈创业板上市公司证券发行管理暂行办法〉的决定》《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，自发布之日起施行。 1）再融资新规落地，“定价9折变8折”、“锁定期从12个月变6个月”能大幅提升投资者的兴趣（降低投资风险），“资产负债率和盈利要求的取消”能大幅增加有资格增发股票的创业板公司数量。我们预计被压抑了3年的再融资业务有望开始快速增长。 2）正式稿与征求意见稿基本一致，核心变化在于1）发行股份上限由总股本的20%上调至30%；2）将“新老划断“的时点由“批文下发”调整为“发行完成”，即已获得批文但尚未发行的公司均可适用新规。目前已经通过发审委但尚未发行的上市公司共有25家，占已披露定增预案公司的比例为5%。 3）我们预计2020年再融资规模初步回升至1.2-1.4万亿，假设承销费率为0.5%，预计将为券商贡献60-70亿元的收入增量，占营业收入的比重约为2%。另外，集中启动于2020年的新增再融资项目将会对2021年业绩带来更大的贡献，我们判断2021-2022年的增发规模分别达到1.4-1.6万亿和1.6-1.9万亿，贡献将持续提升。 4）更为重要的是，再融资新规既可促进并购重组等其他业务的发展，也会起到促进创业板的活跃度与信心，促使银行理财、保险资管、信托等各类资管资金入市的效果。因此对于券商业绩的潜在影响大幅高于业务本身，即构成提升估值的效果。 5）投资建议：无风险利率下移+政策利好加码+股权融资大年+估值低位。目前证券行业平均估值1.9x PB，大型券商估值在1.2-1.6x PB之间，行业历史估值的中位数为2.4x PB（2012年至今）。未来券商的商业模式转向“资本化投行（投行+PE模式），研究投行投资均强且可协同的政策券商才可提升ROE。基于此，重点推荐华泰证券（1.4倍动态PB）、中信证券（1.7倍动态PB）。 风险提示：市场波动风险导致业绩及估值双重承压，信用风险，资本市场改革进度不及预期，政策落实不及预期。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2020-02-14 评级 2018A 2019A/E 2020E 2021E 2018A 2019A/E 2020E 2021E 601688.SH 华泰证券 18.69 买入 0.61 0.96 1.12 1.29 30.64 19.47 16.69 14.49 600030.SH 中信证券 22.98 买入 0.94 0.77 1.03 1.23 24.45 29.84 22.31 18.68 600837.SH 海通证券 13.94 买入 0.45 0.79 0.91 1.05 30.98 17.65 15.32 13.28 601211.SH 国泰君安 16.98 增持 0.77 0.97 1.13 1.33 22.05 17.51 15.03 12.77 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 0%5%10%15%20%25%30%2019-022019-062019-10证券沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 精简发行条件，再融资新规落地 1.1. 再融资新规落地，预计增发业务将迎来快速发展 2020年2月14日，证监会发布《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉的决定》《关于修改〈创业板上市公司证券发行管理暂行办法〉的决定》《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，自发布之日起施行。此次再融资制度部分条款调整的内容主要包括： 一是精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。 二是优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。 三是适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。 对比征求意见稿，正式稿的核心变化主要是： 一、提升单次定增计划的发行股份数量：发行股份数量上限从此前的不得超过总股本20%上调至30%。 二、“新老划断”的时点由核准批文印发调整为发行完成试点。《再融资新规》施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则，上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进，其中已经通过发审会审核的，不需要重新提交发审会审议，已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的，可以向证监会申请焕发核准批文。目前已经通过发审委但尚未发行的上市公司共有25家，占已经披露定增预案的上市公司的比例为5%。 此次政策调整的影响： 1）上市公司方面，针对创业板公司再融资的政策松绑，能够拓宽创业板再融资服务的覆盖面；延长再融资批文的有效期，能够提升上市公司发行的灵活性，提高再融资的成功率。再融资新规解除了对上市公司融资的限制，有助于上市公司通过资本市场补充资本继而做大做强，预计上市公司会积极的推出再融资预案。2）发行对象方面，放松锁定机制（锁定期缩短且不适用减持规则的限制），适当放松定增价格下限，核心目的在于吸引更多资金参与到再融资市场。 1.2. 政策对于再融资业务发展产生较大的影响 2014-2018年10月，再融资政策经历一个从完全放松到逐步收紧的周期，而增发规模也相应的经历较大的周期。 2014年-2015年的政策松绑推动再融资规模创新高。2015年-2016年，A股再融资家数和募集资金规模均达到历史高点。2015年，增发家数813家，增发募集资金达到12253亿元，同比提升81%。2016年，增发家数814家，募集资金达到16879亿元，同比提升38%。 2017年证监会对再融资政策以及减持新规进行收紧。1）2017年2月证监会对《上市公 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）部分条文进行了修订，发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。本次修订后的《实施细则》进一步突出了市场化定价机制的约束作用，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。2）2017年5月证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上海、深圳证券交易所也出台了完善减持制度的专门规则。主要是扩大了适用范围、细化了减持限制、强化了减持披露、严格减持罚则。2017-2019年之间，增发规模迅速回落。2017-2019年的增发募集资金规模分别为12705亿元、7524亿元和6798亿元，同比分别下降25%、41%和10%。 自2018年10月开始，证监会逐步放松对再融资业务的监管要求。2018年10月，证监会对配套募集资金的用途进行松绑，可以用于补充流动性和偿还债务，比例不得高于交易对价的25%或者不超过募集资金的50%。2018年11月，证监会试点定向可转债并购和配套融资；同时进一步放松再融资资金用途以及放宽再融资的时间间隔，从原来的18个月缩短至6个月。2019年10月，证监会发布了《关于修订<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》，在对并购重组政策进行大松绑的同时恢复了借壳的配套融资。2020年2月，再融资新政正式落地，与2017年再融资政策全面收紧相比，目前再融资政策是全面放松，并且较2017年之前更为宽松。 图1：本轮再融资政策松绑周期始于2018年10月 资料来源：证监会，天风证券研究所 图2：沪深两市再融资业务规模情况（单位：亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,0002010201120122013201420152016201720182019增发配股优先股可转债可交换债 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 增发是一个集中度相对较高的业务。2019年，中金公司、华泰联合、中信证券、中信建投和东方花旗的增发募集资金规模分别为902亿元、889亿元、826亿元、724亿元和615亿元。排名前五的券商增发募集资金占全市场的比例为57%。 图3：2019年1-12月，证券公司增发募集资金规模（单位：亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 图4：增发募集资金排名前五的券商市场份额（2013-2019年） 资料来源：wind，天风证券研究所 1.3. 目前已有460家企业披露增发预案 根据wind披露的数据，沪深两市目前共有460家上市公司已经披露增发预案，涉及的预计募集资金规模为8989亿元。从审核状态来划分，处于“股东大会通过”和“董事会预案”阶段的上市公司数目最多，分别是189家和156家，占比分别为41%和34%，预计募集资金规模分别为4153亿元和1231亿元。证监会核准的上市公司增发预案有83家，占比为18%，预计募集资金规模为2409亿元。我们预计随着再融资新规的落地，再融资市场将会迎来两方面的变化，一个是增发规模的快速提升，另外一个是，再融资业务的结构优化，增发募集资金占再融资募集资金的比例将会提升。 从主承销商的角度看，华泰证券、中信建投和中信证券承销家数排名靠前，分别为19.5家、19家和18家，涉及的预计募集资金规模分别为416亿元、619亿元和396亿元。 01002003004005006007008009001,000中金公司华泰联合中信证券中信建投东方花旗国泰君安长江证券广发证券招商证券汇丰前海海通证券国信证券天风证券中德证券民生证券国金证券中原证券国元证券东海证券兴业证券0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2013201420152016201720182019前五市场份额 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图5：截至2020年2月14日，A股