投资者研究系列（一）：A股机构投资者的风格、偏好与策略比较

策略专题报告 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年02月05日 。 A股机构投资者的风格、偏好与策略比较 投资者研究系列（一） 证券研究报告 策略专题报告 西部证券 2020年02月05日 分析师 张弛 S0800519110001 13918023419 zhangchi@research.xbmail.com.cn 联系人 黄维驰 huangweichi@research.xbmail.com.cn Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 投资者机构化方兴未艾 投资者结构是研究中国证券市场发展的一个重要视角，其既反映了证券市场投资者的成熟度，又反映了A股市场各个参与主体的力量变化。过去15年，机构投资者持股占A股流通市值比例总体呈现上升趋势，截至2019年三季度末为62.36%。本文主要研究三类机构投资者，包括内资中的公募基金、险资（保险+社保）和外资（QFII+陆股通），围绕其风格与偏好进行比较分析。 公募基金：价值发现的领导者 公募基金迎来持续增长周期，伴随其持仓规模持续扩张，其资产结构亦发生明显的趋势性变化，具体表现为：现金资产规模“先高后低”；债券资产由不足2千亿“爆发式”升至近7万亿；股票资产高位回落后，近三个季度开始企稳回升。观察2014年~2019年公募基金重仓标的变迁，有以下三个方面特征：一是风险偏好下降，风格由创业板逐步切换至主板；二是偏好消费等“高毛利”行业；三是重仓个股集中度处于上升趋势。 险资：大金融领域的压舱石 自2004年险资获准直接入市以来，随着保费收入提升、资产规模扩张，险资配置A股的规模持续扩张。从险资的重仓标的变迁来看，有以下特征：一是风险偏好水平显著偏低，仅超配主板；二是偏好大金融等“安全品种”板块；三是青睐“高股息+低估值+低波动”个股标的；四是在投资回报方面，整体表现出稳健特征。 外资：引导业绩驱动市场表现的增量资金 以陆股通和QFII为代表的外资逐渐成为A股市场最为重要的增量资金，对于中国资本市场的定价权正在不断提升。从外资的重仓标的变迁来看，有以下特征：一是超配主板，且持续加仓创业板；二是青睐消费与金融行业；三是伴随外资的持续加仓，行业股价走势逐步由业绩EPS驱动。 机构投资者策略比较 从机构定价权来看，公募掌握科技与制造业，险资掌握大金融，外资主导消费并渗透至上游周期。在ROE分析视角下，内资更看重企业成长周期，外资更倾向于具备“议价能力+成本优势”等“护城河”特质的企业。从机构偏好与定价权合力来看，公募基金“特别看好”业绩弹性大，且基本面高度优质的标的；外资择股时较为注重风险回报比率。 风险提示：全球经济增速放缓，国内金融开放进程不及预期 策略专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年02月05日 索引 内容目录 一、投资者机构化方兴未艾 ......................................................................................... 4 二、公募基金：价值发现的领导者 ............................................................................... 5 2.1 总体规模持续扩张，权益占比筑底回升 ............................................................. 5 2.2 偏好主板价值型，集中度不断提升 .................................................................... 8 三、险资：大金融领域的压舱石 ................................................................................ 10 3.1 入市规模上行空间广阔 .................................................................................. 10 3.2 金融打底，“一高两低” ................................................................................... 11 四、外资：引导业绩驱动市场表现的增量资金 ............................................................. 15 4.1 制度完善打开外资涌入通道 ........................................................................... 15 4.2 青睐消费与金融，塑造业绩驱动市场表现 ........................................................ 16 五、机构投资者策略比较 .......................................................................................... 19 5.1 ROE视角下的内外资定价权 .......................................................................... 19 5.2 机构偏好与定价权合力驱动的市场角逐：公募vs.外资 ...................................... 21 六、附录 ................................................................................................................ 23 图表目录 图1：A股机构投资者持股占流通市值比例 ................................................................... 4 图2：2007Q4~2015Q3，公募市值规模增速跑输A股流通市值增速，其占比持续下降 .... 5 图3：2019年以来公募、险资和外资已成为三股重要的机构力量 .................................... 5 图4：公募基金总体及分类资产规模（亿元）................................................................ 6 图5：2019年以来，公募基金持有股票资产比例连续三个季度回升（%） ....................... 7 图6：公募基金分类型净值（亿元） ............................................................................ 7 图7：伴随经济增长由高速切换至中高速，间接融资占比中枢总体趋于下行 ...................... 7 图8：公募基金按板块绝对仓位分布 ............................................................................ 8 图9：公募基金按板块机构偏好分布 ............................................................................ 8 图10：风险偏好下行期间，公募倾向于主板价值型，反之则反 ....................................... 8 图11：公募基金分行业绝对仓位分布（%） ................................................................. 9 图12：公募基金分行业机构偏好分布（%） ................................................................. 9 图13：公募偏好行业毛利率显著高于A股整体水平 .................................................... 10 图14：公募重仓集中度近期整体呈回升趋势 ............................................................... 10 图15：险资持股市值规模变迁 .................................................................................. 11 图16：社保基金资产规模 ........................................................................................ 11 图17：保险公司资产规模 ........................................................................................ 11 图18：险资按板块绝对仓位分布 ............................................................................... 12 策略专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年02月05日 图19：险资仅超配主板 ............................................................................................ 12 图20：险资分行业绝对仓位分布（%） ..................................................................... 12 图21：险资分行业机构偏好分布（%） ..................................................................... 13 图22：2014以来，银行股息率远超其他行业 ............................................................. 13 图23：险资偏好-高股息 .......................................................................................... 14 图24：险资偏好-低估值 .......................................................................................... 14 图25：险资偏好-低波动 .......................................................................................... 14 图26：险资收益总体保持稳健 .................................................................................. 14 图27：外资持股市值规模变迁 ........................