A股市场资金研究系列（一）：境外资金篇：外资的交易偏好发生了哪些变化？

A股市场资金研究系列（一） 策略配置 2023年10月22日 境外资金篇：外资的交易偏好发生了哪些变化？ 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 郝思婧投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn 平安观点： 外资定位：外资持股占全部公司总市值的4%，比重略低于公募和险资。截至2023年6月底，外资持股规模累计达3.3万亿元，占其金融资产持 仓的34%，占全部公司总市值的4.0%，占全部自由流通市值的8.8%；同期境内公募基金持股占总市值的6.6%，保险资金持股占比为4.1%。 入市历程：陆股通开放以及国际指数公司增配A股共同加速外资入市。境内股票市场开放外资入市始于2002年底设立QFII制度，前期入市节奏相对平缓。2014年以来外资入市开始提速，一方面源于入市限制逐渐放 松，2014年底和2016年底分别开放沪港股通和深港股通便利外资交易，并且逐渐扩大可交易成分股范围，截至2023年9月底，陆股通累计净流入超1.8万亿元。另一方面，2018年以来MSCI、富时罗素、标普道琼斯三大国际指数公司相继纳入A股并逐渐提高纳入因子，吸引更多全球指数跟踪资金被动流入，2018、2019年中美贸易摩擦反复不改外资净流入趋势，年度陆股通累计净流入分别为2942和3517亿元，同期人民币兑美元分别贬值5%和1%，万得全A指数涨跌幅分别为-28%和33%。 交易特征：2020年以来外资交易波动加大，入市节奏与汇率和股市相关性增强。在2020年之前，随着陆股通放开以及国际指数增配A股，外资 持续加仓境内股市。但自2020年以来，外资入市节奏随市场波动加大，与汇率和A股走势相关性逐渐增强，截至2023年6月底，2020-2023年期间全部外资持股规模与人民币兑美元汇率和万得全A指数走势的相关系数分别为0.66和0.90。并且，陆股通交易活跃度也有明显抬升，截至2023年9月底，陆股通成交占全A成交比重由2019年的7.7%升至今年的11.7%，每日净流入金额的滚动40日波动率中枢升至2015-2019年均值的3倍水平。另外，从日历效应来看，陆股通在1月、6月、11-12月的净流入规模相对更大，历史均值在280亿-400亿区间，在3月、8-10月的平均净流入规模相对较小。 持股偏好：陆股通超配大消费板块和电力设备、机械设备等行业，QFII超配银行和医药生物行业。以陆股通全部持股统计，截至2023年9月底，陆股通有接近74%的持仓在沪深300成分股中；结构上，前五大持 仓行业为电力设备、食品饮料、银行、医药生物、家用电器，合计占比47%；与沪深300行业自由流通市值结构对比，陆股通相对超配家用电器、食品饮料、医药生物、传媒、机械设备、电力设备、汽车等行业，平均超配幅度为0.5-3.5个百分点，其中，在大消费板块的超配幅度较2019 年底有所回落，在制造业板块的超配幅度较2019年底普遍抬升，整体低 配金融、军工、计算机等行业。以QFII重仓股统计，截至2023年6月底，QFII前五大持仓行业分别为银行、医药生物、机械设备、电子、电力设备，合计占比61%；与全部上市公司自由流通市值的行业结构对比，QFII对银行的超配比例最高，幅度为26.5个百分点。 近期变化：短期来看，海外不确定性抬升背景下外资交易波动仍值得密切跟踪，结构上建议关注近期外资加仓的电子、汽车、银行等行业。截至10月18日，8月以来北向资金外资净流出累计最大规模超1500亿元， 为历史阶段性净流出最高记录；9月以来随着人民币汇率趋稳和A股震荡筑底，外资净流出压力较8月有边际缓解，9月陆股通累计净流出374亿元，小于8月的897亿元。结构上，近一个月陆股通增加对电子、汽车、银行等行业的持仓，净买入规模测算平均在10-40亿元不等。 风险提示：1）海外市场波动加大；2）地缘政治博弈超预期；3）国内经济下行超预期；4）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。 策略报 告 策略深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、总览：外资市场影响力提升，入市节奏与汇率和股市相关性增强4 1.1开放历程：从QFII到陆股通逐步扩大制度开放，国际指数增配A股加速国际化4 1.2外资表现：入市节奏与汇率和A股相关性增强，在大消费板块具有较强影响力6 二、陆股通：交易波动逐渐放大，持仓兼顾消费与制造9 2.1交易特征：2020年以来交易波动加大，年底年初净流入相对更集中10 2.2持仓偏好：沪深300持仓占比超7成，行业兼顾消费与制造13 三、QFII：持仓集中度高于陆股通，行业偏好超配银行16 四、近期变化：外资波动不确定性仍存，短期关注电子、汽车持仓增加18 五、风险提示19 图表目录 图表1QFII政策变更概览5 图表2RQFII政策变更概览5 图表3陆股通政策变更概览6 图表4A股纳入国际指数进程与外资投资规模变化6 图表5外资对股票和债券的配置比重波动抬升7 图表6外资持股票占境内上市公司总市值比重波动抬升7 图表7外资持股规模变化与人民币兑美元汇率走势7 图表8外资持股规模变化与A股走势密切相关7 图表9外资加速增配股票和明显减配股票阶段的市场表现回顾8 图表10外资持仓行业结构占比（截至2023年6月底前十五大持仓行业）9 图表11外资在申万一级行业的超低配比例与行业定价影响力对比（截至2023年6月）9 图表12北向资金连续净流入/出频率的历史统计10 图表132020年以来北向资金净流入波动率有所抬升11 图表14北向资金月度成交占全A比重升至13%左右11 图表15北向资金净流入与A股市场走势11 图表16北向资金净流入与人民币汇率变化11 图表172017年以来北向资金净流入/出阶段A股与汇率同期表现（统计截至2023年10月18日）12 图表18历年北向资金月度和年度净流入规模变化12 图表19春节、五一、十一假期前后北向资金当日净流入均值（亿元，2015-2023年间）13 图表20陆股通持仓行业结构占比（截至2023年9月底前十五大持仓行业）14 图表21陆股通持仓行业结构与定价权变化（截至2023年9月底）15 图表22北向资金行业超低配比例与行业定价影响力对比（截至2023年9月）16 图表23QFII/RQFII渠道资金净流入变化17 图表24QFII重仓股市值变化17 图表25QFII重仓股行业结构变化（截至2023年6月底前十大持仓行业）17 图表26QFII重仓股行业定价权与超低配比例（截至2023年6月底）18 图表27陆股通净流入压力与人民币汇率走势19 图表282023年9月以来陆股通净流出压力边际缓解19 图表29近一个月陆股通净买入电子、汽车等行业（截至2023年10月18日）19 一、总览：外资市场影响力提升，入市节奏与汇率和股市相关性增强 我国境内股票市场开放外资入市主要分为两个阶段，第一阶段始于2002年底设立QFII制度，前期入市节奏相对平缓， 2013年底境外机构和个人持有境内股票规模仅为3448亿元，占外资持有全部金融资产的14%，占上市公司总市值的 1.4%；第二阶段自2014年以来外资入市开始提速，一方面源于更加便利的入市机制，如2014年底开始设立内地与香港市场的互联互通机制，2019年QFII/RQFII全面取消额度限制等；另一方面在于更加便捷的投资渠道和工具，2018年以来MSCI、富时罗素、标普道琼斯三大国际指数公司相继纳入A股并逐渐提高纳入因子，吸引更多全球指数跟踪资金被动流动。截至2023年6月底，外资持股规模累计达3.3万亿元，占其金融资产持仓的34%，占全部公司总市值的4.0%。 1.1开放历程：从QFII到陆股通逐步扩大制度开放，国际指数增配A股加速国际化 经过二十多年的发展，我国资本市场对外开放已取得显著成效。从2002年11月证监会和央行联合发布《合格境外机构投 资者境内证券投资管理暂行办法》，打开了合格境外机构投资者（QFII）投资中国境内证券市场的大门，到2011年开启人民币合格境外机构投资者（RQFII）试点，再到2014年正式开通内地与香港股票市场交易互联互通机制，拓宽了境外资金投资境内证券市场的渠道，这二十多年来监管不断推进资本市场的高水平对外开放。一方面，投资限制逐渐放松，外资投资额度经历了从上限提升到取消限额的变化，其中，QFII在2005至2019年间开闸5次，由40亿美元额度不断升至3000 亿美元，并于2019年9月取消限额；RQFII试点总额度于2012年由此前的200亿元提高至2700亿元，并于2019年取消；陆股通则于2016年取消限额。另一方面，拓展外资可投资工具的品类，以更好地满足外资交易习惯，其中，QFII可投资范围逐渐纳入中金所股指期货、银行间债券、中小企业私募债、存托凭证、股票期权、融资融券等；RQFII增加ETF、股指期货、存托凭证等投资品种；陆股通则扩容至市值50亿及以上且符合一定流动性等条件的上证A股指数/深证综合指数成份股、上交所/深交所A+H股；此外，监管还在锁定期、税收政策、扩大试点地区范围、降低准入门槛等方面不断优化外资投资监管。目前，境外投资者可通过QFII、RQFII、沪深股通、存托凭证等多渠道进入我国资本市场。 并且，A股逐渐被纳入多个国际指数也是资本市场国际化进程的重要一环。A股市场化改革和对外开放的持续推进，进一步便利了A股被国际指数纳入，目前在MSCI、富时罗素、标普道琼斯这三大国际指数体系中均有A股的一席之地。其中， MSCI在2017年6月宣布于2018年6月开始将部分A股上市公司纳入MSCI新兴市场指数，第一阶段纳入因子为5%，此后在2019年5月、2019年8月、2019年11月分三次将A股在MSCI指数的纳入因子上调至10%、15%、20%。富时罗素在2018年9月宣布将A股纳入富时全球股票指数体系并且分阶段实施，一是在2019年6月以5%因子纳入A股，二 是在2019年9月将纳入因子提升至15%，三是在2020年3月和6月2次提高纳入因子，最终将A股在富时罗素指数的 纳入因子提升至20%。标普道琼斯在2018年12月宣布将A股宣布纳入其全球指数体系，于2019年9月23日当日正式将1099只A股上市公司纳入标普新兴市场指数，纳入因子为25%。 目前，我国仍在坚定不移深化资本市场改革开放，证监会表态将继续便利境外中长期资金入市。2023年8月18日，证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问，提到下一步将采取的举措之一包括“支持香港市场发展，统筹提升A股、港股活跃度”，“持续优化互联互通机制，进一步拓展互联互通标的范围”。8月23日，中国证监会副主席李超 在H股30周年志庆活动上的致辞中明确表示，中国证监会将一如既往贯彻落实党中央、国务院决策部署，不断推动两地资本市场深化务实合作，一是发挥香港支持中国企业融资的国际平台作用，推动形成更加透明、高效、顺畅的境外上市监管协调机制，持续畅通内地企业境外上市渠道，推出更多有代表性的“绿灯”案例；二是优化完善互联互通机制，推动引入大宗交易机制、REITs等更多产品纳入标的，进一步便利境外中长期资金入市；三是加大两地产品双向开放力度，支持香港推出国债期货等产品，丰富离岸市场风险管理工具，巩固提升香港风险管理中心地位。9月1日，证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，文件中提到要推进制度型对外开放，支持合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）等各类境外资金加大对北交所参与力度。 图表1QFII政策变更概览 年份 总额度（亿美元） 可投资范围 单个投资者持 股比例上限 所有投资者持 股比例上限 单个投资者额度下限（万美元） 单个投资者额度上限（万美元） 其