2019年业绩预告点评：业绩高增长，N型高效电池组件进入收获期

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年01月22日 中来股份（300393.SZ） 电气设备/电源设备 业绩高增长，N型高效电池组件进入收获期 ——中来股份2019年业绩预告点评 年报点评报告 开文明（分析师） 丁亚（联系人） 021-68865582 kaiwenming@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100002 dingya@xsdzq.cn 证书编号：S0280119060013  业绩预告高增长，符合预期 公司发布2019年业绩预告：2019年全年实现归母净利润2.3亿元-2.65亿元，同比增长82.5%-110.3%。2019年非经常性损益3151.61万元，主要系政府补助，扣非后归母净利润为2亿元-2.3亿元。公司业绩持续高增长，符合预期。  N型高效电池突破，高效产能释放预计带来业绩高增长 公司2016年起进入N型高效电池领域，在产品效率、良率、成本方面突破明显，目前N型高效电池产能2.4GW，是全球最大的N型电池制造商。公司高效产品受市场认可，溢价较高，订单持续饱满。公司TOPCon电池目前效率23%，未来有望达到24%-24.5%，单GW投资成本已降至2亿，未来预计降至1.8亿。我们认为，在异质结等技术路线全面突破前，TOPCon将成为市场上落地和放量最快的N型电池，公司凭借在N型电池方面的积累将持续享受高效产品红利。公司2019年N型高效电池组件出货1GW左右，随着高效产能的释放，预计2020年出货2GW以上，为业绩高增长奠定基础。  传统背板业务稳健发展，光伏应用系统业务有序推进 公司是综合性背板龙头，市占率25%左右。随着双面组件渗透率的提升，公司研发推出了透明背板和可带来发电增益的透明网格背板，在组件轻量化场景及光伏玻璃产能紧张的背景下优势明显。随着光伏装机的快速增长，背板业务预计稳健发展。同时，公司光伏系统业务也正在有序推进，未来将进一步贡献新的增量。  N型高效电池组件业务进入收获期，维持“强烈推荐”评级 我们认为，公司N型电池组件业务经过多年积累，已经进入收获期，随着未来订单及产能的释放，未来业绩将持续高增长。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.5/4.3/6.4亿元，分别同比增长98.8%/72.2%/48%，对应EPS分别为0.7/1.2/1.77元，当前股价对应2019-2021年动态PE分别为24.9/14.4/9.8倍。维持“强烈推荐”评级。  风险提示：公司高效产品需求不及预期，电池组件市场竞争超预期，透明背板推广不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,243 2,692 3,935 5,845 7,326 增长率(%) 133.7 -17.0 46.2 48.5 25.4 净利润(百万元) 259 126 250 431 637 增长率(%) 56.6 -51.4 98.8 72.2 48.0 毛利率(%) 23.7 21.0 22.1 24.4 26.3 净利率(%) 8.0 4.7 6.4 7.4 8.7 ROE(%) 9.9 5.1 9.3 14.3 18.1 EPS(摊薄/元) 0.72 0.35 0.70 1.20 1.77 P/E(倍) 24.1 49.5 24.9 14.4 9.8 P/B(倍) 2.4 2.5 2.3 2.1 1.8 强烈推荐（维持评级） 市场数据 时间 2020.01.22 收盘价(元)： 17.32 一年最低/最高(元)： 10.54/26.6 总股本(亿股)： 3.59 总市值(亿元)： 62.2 流通股本(亿股)： 1.8 流通市值(亿元)： 31.2 近3月换手率： 195.51% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 14.18 29.73 29.75 绝对 16.6 35.75 58.9 相关报告 《背板龙头、N型电池新贵，业绩有望迎来高增长》2020-01-14 -4%6%16%26%36%46%56%2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 中来股份 沪深300 2020-01-22 中来股份 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 3826 3173 3880 4744 5622 营业收入 3243 2692 3935 5845 7326 现金 1600 966 209 0 0 营业成本 2475 2126 3065 4416 5396 应收票据及应收账款合计 1292 1381 2048 3046 3339 营业税金及附加 13 15 20 31 37 其他应收款 62 35 106 104 159 营业费用 77 82 98 164 205 预付账款 92 87 271 196 374 管理费用 272 134 189 290 363 存货 576 516 1058 1210 1561 研发费用 0 111 162 241 302 其他流动资产 205 188 188 188 188 财务费用 110 65 117 197 270 非流动资产 2368 2828 3538 4701 5522 资产减值损失 26 60 0 0 0 长期投资 117 106 95 81 69 公允价值变动收益 0 0 -0 -0 -0 固定资产 1404 1520 2109 3025 3741 其他收益 31 52 21 26 32 无形资产 63 136 150 167 184 投资净收益 24 12 9 10 13 其他非流动资产 783 1066 1184 1428 1527 营业利润 323 162 313 542 798 资产总计 6194 6002 7418 9445 11143 营业外收入 1 1 4 4 2 流动负债 1943 2079 3350 4953 6138 营业外支出 1 6 6 7 5 短期借款 453 759 759 1878 2290 利润总额 323 157 312 539 796 应付票据及应付账款合计 1065 1127 2032 2520 3043 所得税 62 26 59 102 146 其他流动负债 425 193 558 556 806 净利润 262 131 253 437 650 非流动负债 1599 1355 1346 1443 1417 少数股东损益 3 5 3 7 12 长期借款 917 847 838 935 909 归属母公司净利润 259 126 250 431 637 其他非流动负债 682 508 508 508 508 EBITDA 452 367 488 819 1188 负债合计 3542 3434 4695 6396 7555 EPS（元） 0.72 0.35 0.70 1.20 1.77 少数股东权益 58 56 59 66 78 股本 242 241 364 364 364 主要财务比率 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 资本公积 1733 1730 1607 1607 1607 成长能力 留存收益 680 685 837 1094 1409 营业收入(%) 133.7 -17.0 46.2 48.5 25.4 归属母公司股东权益 2594 2512 2663 2983 3510 营业利润(%) 51.1 -50.1 93.9 73.1 47.3 负债和股东权益 6194 6002 7418 9445 11143 归属于母公司净利润(%) 56.6 -51.4 98.8 72.2 48.0 获利能力 毛利率(%) 23.7 21.0 22.1 24.4 26.3 净利率(%) 8.0 4.7 6.4 7.4 8.7 现金流量表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 9.9 5.1 9.3 14.3 18.1 经营活动现金流 -719 11 149 134 973 ROIC(%) 10.1 5.6 6.7 8.3 10.7 净利润 262 131 253 437 650 偿债能力 折旧摊销 89 138 120 174 235 资产负债率(%) 57.2 57.2 63.3 67.7 67.8 财务费用 110 65 117 197 270 净负债比率(%) 23.9 46.7 76.6 117.6 112.5 投资损失 -24 -12 -9 -10 -13 流动比率 2.0 1.5 1.2 1.0 0.9 营运资金变动 -1381 -521 -333 -665 -170 速动比率 1.5 1.1 0.7 0.6 0.6 其他经营现金流 224 210 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -116 -220 -821 -1328 -1043 总资产周转率 0.7 0.4 0.6 0.7 0.7 资本支出 328 196 721 1176 833 应收账款周转率 3.2 2.0 0.0 0.0 0.0 长期投资 23 -62 11 13 12 应付账款周转率 2.6 1.9 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 235 -85 -89 -139 -198 每股指标（元） 筹资活动现金流 1835 -479 -85 -133 -341 每股收益(最新摊薄) 0.72 0.35 0.70 1.20 1.77 短期借款 295 306 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -0.19 0.84 0.41 0.37 2.71 长期借款 298 -70 -9 97 -26 每股净资产(最新摊薄) 7.22 6.99 7.42 8.31 9.77 普通股增加 59 -1 123 0 0 估值比率 资本公积增加 1328 -3 -123 0 0 P/E 24.1 49.5 24.9 14.4 9.8 其他筹资现金流 -145 -712 -76 -230 -316 P/B 2.4 2.5 2.3 2.1 1.8 现金净增加额 1000 -687 -757 -1327 -412 EV/EBITDA 15.5 20.6 17.3 12.2 8.8 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2020-01-22 中来股份 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整