直觉外科：手术量高增长助力耗材收入高增速，系统出货量保持稳定增长

直觉外科（ISRG） 更新报告 买入 2020年01月15日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 17年实际 18年实际 19年预测 20年预测 21年预测总营业收入（百万美元）3,1293,7244,4795,0845,810变动 15.70% 19.03% 20.25% 13.51% 14.28%净利润（百万美元）6601,1281,3701,5751,799每股盈利（美元）5.679.4911.5413.2515.14变动 -10.31% 70.89% 21.50% 14.90% 14.26%基于602.69美元的市盈率（估）106.263.552.245.539.8每股派息（美元）0.000.000.000.000.00股息现价比0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 01002003004005006007002015‐01‐152015‐03‐202015‐05‐222015‐07‐272015‐09‐282015‐11‐302016‐02‐032016‐04‐072016‐06‐092016‐08‐112016‐10‐132016‐12‐152017‐02‐212017‐04‐252017‐06‐272017‐08‐292017‐10‐312018‐01‐042018‐03‐092018‐05‐112018‐07‐162018‐09‐172018‐11‐162019‐01‐242019‐03‐282019‐05‐312019‐08‐022019‐10‐042019‐12‐06 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: Bloomberg 张弘扬 852-25321962 Richard.zhang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 医疗器械 股价 602.69 美元 目标价 729.40 美元 （+21.0%） 股票代码 ISRG 已发行股本 1.16 亿股 市值 697 亿美元 52 周高/低 604.3/597.6 美元 每股净资产 67.14 美元 主要股东 普信集团 9.0% Vanguard 7.7% Blackrock 7.4% 手术量高增长助力耗材收入高增速，系统出货量保持稳定增长  公司手术量保持高速增长，成为业绩增长的主要来源:根据公司发布的未经审计的业绩要点，2019 年收入达 44.79 亿美元，同比增速达20.25%。其中公司耗材收入达 24.08 亿美元，同比增速 22.74%，成为了高增长的主要动力。公司系统销售收入达 13.46 亿美元，同比增速 19.43%，服务收入达 7.24 亿美元，同比增速达 14.03%。如之前预期,公司手术量持续保持较高增速，2019 年达到了 122.9 万台，同比增速达 18.5%，主要来源于美国普外手术和全球泌尿手术的持续性增长。其中，美国普外手术增速达 29.5%，占总手术量比例超过 20%。而随着达芬奇手术系统在全球的快速铺货，非美国手术量也有 21.8%的高速增长。可以预期，该手术系统手术经验的积累将进一步弱化其陡峭的学习曲线，体现出创口小，恢复周期短的优势，因而将在普外手术和全球手术使用量上有更明显的替代效应。我们预期 2020 年公司的系统保有量将达到 6490 台，相较于 2019 年的 5582 台有 6.99%的增速，单系统手术量将保持在 220 台左右，手术量增速将达到16.43%至 143 万台，单手术耗材价值保持在 1910-1960 美元左右的水平。  公司系统出货量保持稳定增长，X-Single 放量明显，主力出货型号Xi 保持贡献：公司 2019 年系统出货量达 1119 台，同比增速达 20.8%主要来源于主力出货型号 Xi 单台和双台的贡献，其中 Xi 单台出货量为 607 台，双台出货量为 241 台，占比达 75.8%。同时公司的新型号X 单台放量明显，出货量达到 195 台。然而公司 X 双台出货量因为价格较高且与 Xi 型号差异不明显导致出货量偏低。需要注意的是，公司产品出货增速持续降低，且租赁占比不断升高，从 2018 年的24.7%上升至 2019 年的 34.3%。  维持目标价 729.4 美元，维持买入评级:公司此次业绩要点的内容基本符合我们的预期，与我们之前报告预测 2019 年收入 43.80 亿美元误差为 2.24%的。同时公司系统出货量的稳定增长和手术量的增加延续了公司的成长逻辑。因此我们也维持对公司 2020 年手术量和系统出货的正面判断。公司系统出货增速的下降也确定了我们对于公司未来通过租赁铺货，耗材盈利的转变模式，因此我们维持公司 729.4 美元的目标价，对应 2020 年 PE 为 55 倍，相较于现价有 21.02%的上升空间，买入评级。 第一上海证券有限公司 2020 年 01 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国9籍人士发放 附录 1：主要财务报表 财务报表摘要损益表截至<12月31日>,百万美元2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测收入3,128.90 3,724.20 4,478.50 5,083.62 5,809.75毛利2,194.10 2,604.10 3,124.75 3,568.61 4,077.89毛利率 (%)70.1% 69.9% 69.8% 70.2% 70.2%其他业务净额(328.60) (418.10) (492.64) (559.20) (639.07)EBITDA 利率 (%)36.9% 35.5% 36.5% 37.2% 36.8%销售及管理费用(810.90) (986.60) (1,164.41) (1,321.74) (1,510.53)净利率(%)21.1% 30.2% 30.6% 31.0% 31.0%营运收入1,054.60 1,199.40 1,467.71 1,687.67 1,928.29财务开支41.9080.1089.57 101.67 116.19营运表现联营公司等0.001.002.003.004.00销售及管理费用/收入(%)25.9% 26.5% 26.0% 26.0% 26.0%税前盈利1,096.50 1,279.50 1,557.28 1,789.34 2,044.48实际税率 (%)39.8% 12.1% 12.0% 12.0% 12.0%所得税(436.50) (154.50) (186.87) (214.72) (245.34)股息支付率 (%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%净利润660.00 1,125.00 1,370.41 1,574.62 1,799.14库存周转82.7105.9105.0105.0105.0少数股东应占利润0.00(2.90)0.000.000.00应收账款天数55.058.558.058.058.0本公司股东应占利润660.00 1,127.90 1,370.41 1,574.62 1,799.14应付账款天数29.529.830.030.030.0折旧及摊销(99.10) (122.80) (165.59) (202.48) (203.87)EBITDA1,1541,3231,6351,8932,136财务状况增长总负债/总资产0.180.150.130.110.09总收入 (%)15.7% 19.0% 20.3% 13.5% 14.3%收入/净资产0.660.560.540.500.48EBITDA (%)11.3% 14.7% 23.6% 15.8% 12.8%经营性现金流/收入0.370.310.400.350.38税前盈利对利息倍数(26.17) (15.97) (17.39) (17.60) (17.60)资产负债表截至<12月31日>,百万美元2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测现金648.20 857.90 2,231.36 3,802.82 5,800.59EBITDA1,153.70 1,323.20 1,635.30 1,893.16 2,136.15应收账款1,312.40 2,205.20 2,205.20 2,205.20 2,205.20利润表调整392.30 428.30 426.79 463.68 465.07存货511.90 682.30 741.00 874.61 971.77营运资金变化91.60(383.70)1.56(260.14) (59.74)其他流动资产338.40 587.80 548.67 680.58 673.43所得税(436.50) (154.50) (186.87) (214.72) (245.34)总流动资产2,810.90 4,333.20 5,726.23 7,563.21 9,650.99其他(57.20) (43.70) (78.02) (103.81) (91.67)固定资产613.10 812.00 1,034.90 1,053.79 1,069.38营运现金流1,143.90 1,169.60 1,798.76 1,778.16 2,204.47无形资产159.70 261.00 237.51 216.13 196.68长期投资1,885.90 1,771.30 1,771.30 1,771.30 1,771.30资本开支(2,185.70) (2,769.30) (365.00) (200.00) (200.00)银行存款及其他288.40 669.20 669.20 669.20 669.20其他投资活动2,564.40 1,719.700.000.000.00总资产5,758.00 7,846.70 9,439.14 11,273.64 13,357.55投资活动现金流378.70(1,049.60) (365.00) (200.00) (200.00)应付账款82.50 100.70 121.83 127.21 157.48短期银行借款1.002.003.004.005.00负债变化2.009.700.000.000.00其他短期负债620.60 717.90 716.90 715.90 714.90股本变化(1,915.10)116.60(6.70) (6.70) (6.70)总短期负债704.10 820.60 841.73 847.11 877.38股息0.001.002.003.004.00长期银行借款1.002.003.004.005.00其他融资活动0.00(1.00) (2.00) (3.00) (4.00)其他负债326.10 336.60 335