债市运行2019年回顾与2020年展望：基本面和资金面支撑债牛行情，但收益率难破前低

中诚信国际 债券市场研究 2019年1月1日-12月31日 债市运行年报 www.ccxi.com.cn 作者 中诚信研究院 评级与债券部 李 诗 shli@ccxi.com.cn 余 璐 lyu@ccxi.com.cn 谭 畅 chtan@ccxi.com.cn 姚姝冰 shbyao@ccxi.com.cn 卢菱歌 lglu@ccxi.com.cn 翟 帅 shzhai@ccxi.com.cn 本报告发布日期 2020年1月6日 基本面和资金面支撑债牛行情，但收益率难破前低 ——债市运行2019年回顾与2020年展望 主要观点 一级市场：债券发行规模小幅扩容，发行成本继续回落 2019年债券发行规模小幅扩容，全年共发行债券45.13万亿元，同比小幅增加近3%，其中信用债发行规模进一步增长，共发行11.91万亿元，在债券发行总量中的占比升至26%。在流动性分层压力下，同业存单发行量大幅缩减，但随着监管鼓励银行拓展补充资本渠道，银行次级债、永续债和可转债发行提速；信用债中私募公司债发行明显增多，且规模反超公募公司债。但民企融资难度依旧较大，新发债中民企发债占比继续下降。随着民企支持政策的持续推进，优质民企的融资环境得到一定改善，低资质中小民企受益有限。 二级市场：现券交投活跃度提升，信用债收益率波动下行 2019年现券交投活跃度大幅提升，其中信用债成交总额也有所增加，不过在债券总交易规模中占比进一步下降，在投资者情绪相对谨慎的情况下，信用债交易活跃度仍弱于利率债。2019年各期限国债收益率同比均有所回落，信用债收益率也全面下行，最大幅度达72bp，其中短期限、中低级别债券收益率下行幅度相对更大。信用利差也全面收窄，收窄幅度最大为55bp。等级间利差方面,各相邻等级间利差均较2018年末有不同程度的收窄，其中AA+与AA级间利差收窄趋势最为明显。 展望：信用债发行有望温和扩张，收益率仍有下行空间 2020年信用债发行有望扩容，但空间或有限。2020年信用债总偿还量约为8.5万亿，偿债压力略高于2019年。在经济下行的压力下，企业自身造血能力可能持续弱化，再融资需求或加大，同时考虑到货币政策引导下融资成本可能继续回落，预计信用债发行热情可能升温。但投资者谨慎情绪和信用扩张的结构性限制可能使得一级市场的扩容空间有限。预计2020年信用债发行规模约在13-13.5万亿元。 债市长期向好趋势不改，债券收益率仍有下行机会，但较难突破2016年收益率低点。从经济基本面和资金面来看，明年债券牛市行情仍有支撑。我国经济处于下行周期，2020年经济增速或进一步放缓；稳增长调结构需要稳定的低利率环境，明年货币政策仍有宽松的空间；从政策面来看，2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官的关键之年，监管政策收紧的可能性不大；另外，随着债市加速开放，未来更多境外资金或将流入。上述的外部环境下债市长期向好的逻辑并未发生变化，2020年债券收益率仍存在下行的机会。纵向比较来看，2016年10年期国债收益率降至2.64%，为近六年来最低点。虽然2020年货币政策基调与2016年类似，但结构性的通胀压力或对宽松货币政策形成一定制约；另外现阶段金融监管明显强化，金融机构委外投资、加杠杆等行为均受到限制；再加上市场对于2020年经济下行的预期较为充分，综合来看债券市场的多头情绪可能不及2016年，债券收益率或难以突破当年的低点。 债券市场研究 2019年债市运行年报 2 2019年以来，在内部经济基本面延续供需两弱、外部全球经济增长疲软、中美贸易博弈的不利因素的影响下，宏观经济仍面临较大的下行压力，经济增速逐季放缓，前三季度GDP累计同比增长6.2%，同比回落0.5%。同时，由于猪肉供需失衡，猪肉价格持续攀升，国内结构性通胀压力较大。在这样的环境下，2019年货币政策维持稳健，结合量价调节保持流动性松紧适度，支持实体经济融资，引导融资成本逐步下行。2019年央行公开市场操作转向净回笼，短期资金投放力度减弱，但通过实施3次降准释放了约3.18万亿元长期资金，较2018年增加超过1万亿；同时，央行下调MLF、逆回购和国库现金定存等工具的操作利率，并创设定向中期借贷便利(TMLF)工具、完善LPR定价机制，充分体现了降低实体经济融资成本的意图。在政策引导下，资金面较2018年边际放松，资金价格波动下行。截至2019年末，隔夜、7天期质押式回购利率下行幅度分别为22bp和6bp，14天及以上期限质押式回购利率下行幅度均超过50bp。总体而言，2019年经济基本面和资金面仍对债市走势形成了一定的支撑。债券一级市场虽然在信用扩张受抑制的环境下扩容有限，但融资成本进一步回落；二级市场现券成交总额同比大幅增加，国债收益率未表现出明显的趋势，但信用债到期收益率大致呈波动下行趋势，短期限、中低等级下行更为明显，各相邻等级间利差也进一步收窄。 一、一级市场：债券发行规模小幅扩容，发行成本继续回落 1. 债券发行总规模增速放缓，信用债发行规模占比持续提升 2019年债券市场发行总规模仍维持扩张，但增速进一步放缓，全市场共发行债券45.13万亿元，较2018年小幅增加近3%。其中，信用债1发行规模进一步增长，共发行11.91万亿元，较2018年增加2.25万亿元，在债券发行总量中的占比持续提升，较2018年增加4个百分点至26%。净融资额达到3.83万亿元，同比增长近34%。利率债发行规模为12.35万亿元，同比增加9%，其中国债、政策性金融债和地方债发行规模均同比扩张，幅度在4%-14%之间；非政策性金融债发行总规模则明显缩减。截至2019年末，存量债券总规模合计97.10万亿元，同比增长12%。具体来看债券发行市场呈现以下特点： 图1：信用债发行继续升温，信用债发行规模在债券发行总规模中的占比持续攀升 1 信用债包括超短期融资券、短期融资券、中期票据（包括集合票据）、企业债（包括集合债券）、公司债（包括非公开发行公司债）、PPN、资产支持证券、可转债、可交换债、政府支持机构债、国际机构债等。 债券市场研究 2019年债市运行年报 3 资料来源：中诚信国际整理 （1）不同品种的非政策性金融债发行规模有所分化 2019年非政策性金融债共计发行20.87万亿元，同比下降9%。这主要受包商银行被接管事件、锦州银行重组、恒丰银行连续两年未披露年报等一系列中小银行信用危机事件影响，同业刚兑预期被打破，从而导致市场流动性分层显著。尤其是在包商事件发生后，城商行、农商行取消或发行失败债券规模大幅上升，中小金融机构同业存单发行成功率下降，使得年内同业存单发行规模同比缩减15%；同时，商业银行债发行规模也同比下降16%。相对来看，商业银行次级债和证券公司短期融资券发行量大幅增加。在监管鼓励商业银行拓展补充资本渠道的背景下，商业银行对发行二级资本债的热度高涨，尤其是中小银行已逐渐成为二级资本债的发行主力；6月下旬央行调升多家头部券商的短期融资券待偿还余额，推升券商发行短期融资券的热情。在监管部门和政策的支持下，下半年商业银行次级债和证券公司短期融资券发行明显提速，全年发行规模同比分别增加49%和2.15倍。但由于两者增长规模远不及同业存单的缩减量，最终对非政策性金融债发行总量变化的影响不大。 除此之外，金融机构还通过发行永续债和可转债进行资本补充。在央行票据互换（CBS）操作和银保监会允许保险机构投资符合条件的银行永续债等政策的护航下，商业银行永续债发行不断升温，全年发行规模将近5700亿元。自2017年以来，可转债在再融资政策调整后，对于上市公司来说融资优势仍在，在一定程度上代替了股权融资。2019年各大商业银行选择可转债作为补充资本的重要工具之一，并且单支发行规模较大，年内有4家商业银行各发行1支可转债，规模共计1360亿元。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000200920102011201220132014201520162017201820192009-2019年债券发行规模发债总规模信用债发行规模信用债发行占比(右轴）亿元 债券市场研究 2019年债市运行年报 4 （2）私募公司债发行规模反超公募债 2019年信用债发行总规模为11.91万亿元，较2018年增加2.25万亿元，净融资额达到3.83万亿元，同比增长近34%。分券种来看，年内主要信用债品种的发行量均有所增加。值得注意的是，2019年非公开发行公司债（简称“私募公司债”）的发行规模扩张最为明显，共计发行1.46万亿元，同比增加1.26倍，且超过公开发行公司债（简称“公募公司债”）的发行规模，这是自2016年以后的再一次反超。一方面，公司债发行在2016年扩容后于2019年进入兑付高峰期，同时私募债的兑付规模多于公募债，再融资需求的攀升使得公司债发行再次面临大幅增长。另一方面，2019年受上交所对地方融资平台发行公司债的审核条件有所放松的影响，年内城投企业发行私募公司债7463.28亿元，同比增长超过2倍，在私募债总规模中占比超过一半，成为公司债发行规模的增长的原因之一。 （3）国企2发债占比升高，民企融资难度依旧较大 2019年以来随着中小银行风险的暴露，市场流动性出现分层，导致资金通过大型银行向中小银行、非银金融机构传导的链条受阻，并由此加剧民营企业融资困难。尽管监管机构为缓解短期冲击，多措并举改善中小银行流动性，但其流动性补充难以传导至非金融机构，进而导致实体经济信用分层严重。年内国有企业信用债发行规模为9.64万亿元，占比达到80%，较2018年增加3个百分点。而民营企业发行规模在近四年里持续回落，而且在发行总规模中的占比回落到10%以下。为缓解民企融资问题，监管层在政策方面给予支持，从具体政策实施效果来看。CRMW方面，自2018年10月以来共有141支CRMW成功发行，共涉及78家发行人，其中AA+及以上的发行人占比近70%。2019年全年共发行91支，单月发行数量均在14支以下，发行节奏有所放缓。纾困基金方面，据不完全统计2018年以来，沪深两市有近三百家上市公司获纾困，通过开展股票质押贷款置换、股权融资等方式化解了多家上市公司风险。但是纾困基金本着“救急不救劣”的原则，其救济对象仍是那些基本面比较好、有发展前景、短暂遇到流动性危机的公司。总体来看，随着民营企业支持政策持续推进和逐渐落地，优质民营企的融资环境得到一定改善，但低信用资质的中小民企受益有限。若从根本上解决民企问题，仍需要一个相对较长的时间周期。 （4）新发债等级进一步向AAA级集中 从新债发行等级分布来看，2019年新发行债券等级分布进一步向AAA及集中。AAA等级债券数量较2018年明显增多，占比达到60%，同比增加5个百分点；而AA+和AA等级的债券数量占比分别为27%和13%。