深度报告：收益海内外黑胶文化复苏，业绩高增长有望持续

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入 市场价格：9.50 目标价格： 分析师：张帆 执业证书编号：S0740515020001 电话：021-20315209 Email：zhangfan@r.qlzq.com.cn 联系人：孙丹阳 电话：021-20315209 Email：sundy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 24.8 流通股本(百万股) 13.77 市价(元) 9.50 市值(亿元) 2.36 流通市值(亿元) 1.31 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 94.52 167.63 309.31 433.49 565.12 增长率yoy% 54.00% 77.35% 84.53% 40.15% 30.36% 归母净利润（百万元） 10.54 16.41 32.61 45.33 67.38 增长率yoy% 235.87% 55.71% 98.77% 39.00% 48.63% 每股收益（元） 0.52 0.67 1.32 1.83 2.72 每股现金流量 0.79 1.64 2.37 3.90 6.31 净资产收益率% 27.68 31.71 31.51% 30.46% 31.17% P/E 15.09 18.60 7.20 5.19 3.49 PEG 6.40 33.39 6.16 11.22 6.05 P/B 4.54 2.80 1.92 1.33 0.92 备注：截至2017.6.30，佳音王转让方式为协议转让。 投资要点  公司现主要从事电唱机的研发、生产和销售。公司出口业务为ODM模式，与国际音响品牌商、零售商合作，为其提供产品开发和生产制造服务；内销业务方面，主要经营自有品牌“JYK”、“佳音皇”、“Shenle燊乐”等，在京东商城与天猫商城进行销售，同时与知名唱片公司或大型集团公司采取 B2B 高端定制服务。  海外黑胶唱片市场复苏，唱片机市场水涨船高。黑胶唱片是在20世纪占统治地位的音乐格式，因CD崛起日渐衰落。伴随古典主义回潮，自2007年海外黑胶唱片销量逐年回升，从2007年起，美国的黑胶唱片市场重新复苏，10年间销量增长了13倍。黑胶唱片仍属小众消费，但近年欣赏人群有所扩大。目前唱片机的主要品牌分布在欧洲和北美地区，销售也主要在国外市场，以美国、日本市场为例，市场规模仍较小，但具备良好成长性。相比之下国内市场略显不足，但随着市场趋势与推广，消费者对黑胶文化的了解和认知正在逐渐普及，国内市场处于爆发前期。  我们认为三大因素驱动黑胶音乐市场渗透率继续提升：欣赏黑胶音乐的体验感数字音乐难以取代；黑胶唱机智能化、多功能化，可用性在增强；中低端黑胶唱机使得“低价的奢侈品”成为可能。因此，伴随海内外黑胶文化的持续复苏，唱片机市场仍将具有向上动力。  佳音王是国内唱片机生产领先企业，其优势在于：1）规模化生产优势。唱片机生产门槛较低，同质化严重，而公司已形成一整套自主生产体系，在规模及成本方面显著领先同业水平，获取新客户时优势明显。公司良好的现金流水平验证优秀的营运能力和议价能力。2）技术优势。公司始终将技术研发放在首位，作为国家级高新技术企业，佳音王拥有各类优秀的工程技术人员，已获得的实用新型专利及外观设计专利45项、软件著作权2项。3）客户资源优势。公司多年来与国外客户建立了长久合作关系，目前公司的客户包括ION Audio LLC、Innovative Technology、Crosley、Jensen 、SONASHI、Satchmi等知名国外品牌。  公司未来发展驱动：1）东莞生产基地顺利投产，解决产能不足瓶颈。目前公司新增的东莞生产基地已顺利投产，产能大大增加，在获取订单方面优势进一步巩固。同时公司新客户拓展顺利，对新客户已有量产，大客户依赖风险正在逐步降低。2）发力高级定制产品、提升自动化水平，盈利能力将进一步增厚。国内市场除电商渠道，公司还与知名唱片公司或大型集团公司采取B2B高端定制服务，具有更高的毛利率。同时，公司正积极尝试使用自动化设备代替部分人工，毛利率水平仍具上行空间。3）股权激励实现利益绑定，激发员工活力。2017年1月公司公布股权激励方案，激励对象不超过35名，拟发行股票数量不超过公司总股本的10%，授予价格每股3.9元。我们认为此次股权激励能够实现核心员工和高层管理人员的利益绑定，有利于公司业绩的释放。  盈利预测与估值：我们预测公司2017-2019年营业收入可达3.09亿（+84.53%）、4.33亿（40.15%）、5.65亿（+30.36%），归母净利润可达0.33亿（+98.77%）、0.45亿（+39.00%）、0.67亿（+48.63%），每股EPS可达1.32元、1.83元、2.72元，对应当前股价PE分别为7.20、5.19、3.49倍，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：市场增速不达预期风险、汇率波动风险、客户集中风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2017年06月30日 佳音王（831491.OC）/新三板 受益海内外黑胶文化复苏，业绩高增长有望持续 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 公司简介 .............................................................................................................. - 4 - 佳音王：专业化古典音响制造企业 .............................................................. - 4 - 受益海外市场复苏，业绩增长迅速 .............................................................. - 5 - 已由做市转让更改为协议转让，实际控制人为王福、张德俊夫妇 .............. - 6 - 海外黑胶唱片市场热度有望持续，带动唱片机市场回暖 ..................................... - 6 - 海外黑胶唱片热度有望持续 ......................................................................... - 6 - 唱片机市场水涨船高 .................................................................................... - 8 - 三大因素驱动黑胶音乐市场渗透率继续提升 ............................................. - 12 - 佳音王：国内唱片机生产领先企业.................................................................... - 14 - 优势1：规模化生产优势 ........................................................................... - 14 - 优势2：技术优势 ...................................................................................... - 16 - 优势3：客户资源优势 ............................................................................... - 16 - 未来发展驱动力 ................................................................................................. - 17 - 驱动1：东莞生产基地顺利投产，解决产能不足瓶颈 ............................... - 17 - 驱动2：发力高定产品、提升自动化水平，盈利能力将进一步增厚.......... - 18 - 驱动3：股权激励实现利益绑定，激发员工活力 ....................................... - 18 - 盈利预测及估值 ................................................................................................. - 19 - 风险提示 ............................................................................................................ - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表目录 图表1：公司产品：平板式电唱机、皮箱式电唱机 - 4 - 图表2：公司产品：古典留声机 - 4 - 图表3：2016年公司前五大客户 - 5 - 图表4：公司历年收入及增速（百万，%） - 5 - 图表5：公司历年归母净利润及增速（百万，%） - 5 - 图表6：公司历年毛利率水平 - 6 - 图表7：公司股权结构 - 6 - 图表8：美国黑胶唱片历年销售量变化 - 7 - 图表9：英国黑胶唱片历年销售量变化 - 7 - 图表10：2015年黑胶唱片主要消费群体特征(左图：性别；右图：年龄） - 8 - 图表11：唱片机的主要零部件示意图 - 9 - 图表12：亚马逊网站上销量最高的5款唱片机 - 9 - 图表13：主要唱机品牌 - 10 - 图表14：美国唱机市场销售额（百万美元） - 11 - 图表15：日本家庭音响和影院细分市场规模（单位：十亿日元） - 12 - 图表16：日本家庭音响和影院市场整体下降明显，AV功放细分品类因唱片机销售逆势上扬具备一定抗跌性 - 12 - 图表17：美国CD销量逐年下滑（百万张） - 13 - 图表18：过去12个月畅销的唱片机品牌排名 - 13 - 图表19：索尼PS-HX500唱片机：高科技与复古情怀的融合 - 14 - 图表20：部分国内唱片机厂家、产品及批发情况 - 14 - 图表21：公司经营现金净流量和归母净利润对比（百万） - 16 - 图表22：公司主要客户 - 17 - 图表23：ION Audio LLC销售占比呈下降趋势（%） - 17 - 图表24：公司国内销售业务毛利率明显高于国外 - 18 - 图表25：各批次股票解锁的业绩考核目标 - 19 - 图表26：可比上市公司估值 - 19 - 图表27：佳音王财务摘要 - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 公司简介 佳音王：专业化古典音响制造企业  公司是一家集产品创意、工业设计、研发、规模化生产、自主营销于一体的专业化古典音响制造企业。公司现主要从事古文化音响产品的研发、生产和销售，多年来致力于古典音响产品融入现代科技元素的研究与应用。公司主要销售产品为电唱机，2015-2016年销售收入占比均在90%以上。 图表1：公司产品：平板式电唱机、皮箱式电唱机 图表2：公司产品：古典留声机 来源：亚马逊，中泰证券研究所 来源：亚马逊，中泰证券研究所 