汽车行业2020年投资策略：分化或延续，优势车企有望突围

行业研究 汽车行业 分化或延续，优势车企有望突围 汽车行业2020年投资策略 乘用车销售经历寒冬，2020增速或将企稳 2019年车市继续负增长，我们认为是自2018年下半年以来车市深度调整的延续。其主要原因还是在于国内汽车快速普及阶段已基本结束，汽车渗透率已进入平稳状态，汽车行业也进入了存量市场阶段。 展望2020年，我们认为国内乘用车市场销量增速大概率将企稳。其理由在于：1、2019年的基数相对比较低；2、消费者换车需求将支撑来年新车销量；3、来年宏观景气度有一定复苏可能，有效需求亦存在一定的增长动力。其中，如果从换车需求的角度来看，随着过往年份乘用车销量的持续迅速提升，2020年进入换车阶段的乘用车保有量亦将迅速上升。具体而言，我们预测2020年全年乘用车销量将较2019年大致持平或略微负增长。 车企分化持续，日系德系及豪华车份额或将继续扩大 2019年前11月，国内车市当中车企及品牌间的销量增长情况继续明显分化。日系品牌整体延续了2018年的强势，豪华车整体继续增长。市场份额方面，日系德系均明显提升，自主品牌份额下降。 展望2020年，我们认为车市的分化将延续。日系德系及豪华车份额或将继续扩大，而自主品牌市场份额可能将难有明显提升。不过，对于一线自主品牌而言，由于大量二三线自主品牌销量急剧下滑、经营恶化，其市场份额或将被具备优势的一线自主品牌所占据。因此，尽管自主品牌整体份额难以提升，但一线自主车企的份额或能整体向上。 新能源车销量受挫，2020年或仍有较大压力 受补贴退坡的影响，2019年国内新能源车细分市场出现较大波动。2019上半年，由于整体补贴金额尚可，以及相对低的基数，新能源车市场仍保持了不错的增长。但进入下半年，情况急转直下，新能源车月度销量增速转负并迅速扩大。 而就2020年新能源车细分市场而言，我们认为整体压力犹存。一方面，2020年新能源车补贴预计将再一次下调，整车企业盈利压力依然较大；另一方面，进入新能源车领域的传统车企将越来越多，同时进入产品量产上市阶段的造车新势力也将越来越多，市场上的车型将越来越丰富，行业竞争可能将越发激烈。具体而言，我们认为2020年新能源车销量增长更多的将依靠供给推动，预计整体销量或将录得低双位数的增长。而由于补贴退坡导致的实际售价下滑，以及竞争可能更激烈，整车企业新能源车业务盈利能力或仍难以明显好转。 投资策略及重点关注公司 我们认为在经历持续一年多的行业调整之后，2020年行业整体景气度或能有所改善。当然，由于需求端复苏力度可能仍将偏弱，因此我们倾向于认为2020车市仍将体现出明显的分化特征。具体而言，我们认为日系整体有望延续强势，而德系亦能保持相对稳健。自主品牌中具备较强竞争优势的头部车企大概率整体将恢复增长。具体标的方面，我们建议重点关注广汽集团、长城汽车、中升控股。 广汽集团（02238.HK）：公司旗下自主品牌于2020年有望恢复增长，而旗下日系品牌增长动力则更为充足，我们预测公司2020年将迎来收入与盈利能力的明显复苏。 长城汽车（02333.HK）：公司在国内自主品牌车企中处于领先地位，未来有较大希望持续抢占中小规模自主品牌厂商的市场份额。此外，公司盈利能力已出现明显复苏。 中升控股（00881.HK）：公司门店结构以豪华品牌为主、主流日系为辅，较好的契合了车市未来可能的增长特征。预计公司未来营收及盈利规模持续快速增长的可能性较大。 风险提示 车市销量好转不如预期，行业竞争恶化。 2019年12月20日 行业研究 所属行业 汽车 评级 中性 恒生指数近52周走势 数据来源： Wind；国信证券（香港）研究部整理 韩卫东 SFC CE No.: BCH669 +852 2899 8300 hanwd@guosen.com.hk 相关研究报告： 《四季度降幅有望缩窄，紧抓优势品种：汽车行业跟踪研究》（20191016） 《七月销量跌幅再收窄，逢低布局优势品种：汽车行业跟踪研究》（20190813） 《三季度仍有压力，然优势品种布局机会或临近：汽车行业跟踪研究》（20190724） 《四月增速明显下滑，合资车企开始发力：新能源汽车跟踪研究》（20190527） 《产销节奏调整进行中，分化或仍将明显：汽车行业跟踪研究》（20190228） 《促汽车消费政策出台，力度较为温和：汽车行业跟踪研究》（20190130） 《汽车行业2019年投资策略：存量时代分化将成常态,新能源车或继续爆发》(20181228) 《激发消费若干意见出台，促进汽车消费政策预期升温：汽车行业跟踪研究》（20180928） 《乘用车销量转跌，新能源车将成中期看点：汽车行业跟踪研究》（20180918） 24,000 25,000 26,000 27,000 28,000 29,000 30,000 31,000 2018-12-192019-03-192019-06-192019-09-192019-12-19 行业研究：汽车行业 韩卫东, +852 2899 8300, hanwd@guosen.com.hk 国信证券（香港） 2 乘用车销售经历寒冬，2020增速或将企稳 2019年国内乘用车销售经历了严重下滑。根据中国汽车工业协会发布的数据，2019年前11月，国内乘用车累计销售1923.1万辆，同比下滑10.5%。全年销量预计亦将是显著的负增长。继2018年国内乘用车销量下滑4.1%之后，2019年国内车市又经历了一个不折不扣的寒冬。 图1 2005年以来国内乘用车年度销量与增速（单位：万辆） 数据来源：中国汽车工业协会，国信证券（香港）研究部 图2 2017年以来国内乘用车销量月度同比增速 数据来源：中国汽车工业协会，国信证券（香港）研究部 从月度销量增速来看，上半年乘用车销量跌幅较深，2019H1累计销量增速录得-14%。而进入下半年，月度降幅有所缩窄。2019年三季度同比降幅缩窄至6%，2019年10-11月合计销量同比降幅进一步缩窄至5.6%。 397.4 514.9 629.8 675.6 1033.1 1375.8 1447.2 1549.5 1792.9 1970.1 2114.6 2437.7 2471.8 2371.0 1923.1 29.6%22.3%7.3%52.9%33.2%5.2%7.1%15.7%9.9%7.3%14.9%1.4%-4.08%-10.50%-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.0 500.0 1000.0 1500.0 2000.0 2500.0 3000.0 年度销量同比增速-1.1%18.3%1.7%-3.7%-2.6%2.3%4.3%4.1%3.3%0.4%0.0%-0.7%10.7%-9.6%3.5%11.2%7.9%2.3%-5.3%-4.6%-12.0%-13.0%-16.1%-15.8%-17.7%-17.4%-6.9%-17.7%-17.4%-7.8%-3.9%-7.7%-6.3%-5.8%-5.4%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月乘用车合计 行业研究：汽车行业 韩卫东, +852 2899 8300, hanwd@guosen.com.hk 国信证券（香港） 3 图3 2017年以来国内乘用车月度销量情况（单位：万辆） 数据来源：中国汽车工业协会，国信证券（香港）研究部 2019年车市继续负增长，我们认为是自2018年下半年以来车市深度调整的延续。其主要原因还是在于国内汽车快速普及阶段已基本结束，汽车渗透率已进入平稳状态，汽车行业也进入了存量市场阶段。 展望2020年，我们认为国内乘用车市场销量增速大概率将企稳。其理由在于：1、2019年的基数相对比较低；2、消费者换车需求将支撑来年新车销量；3、来年宏观景气度有一定复苏可能，有效需求亦存在一定的增长动力。其中，如果从换车需求的角度来看，随着过往年份乘用车销量的持续迅速提升，2020年进入换车阶段的乘用车保有量亦将迅速上升。具体而言，我们预测2020年全年乘用车销量将较2019年大致持平或略微负增长。 车企分化持续，日系德系及豪华车份额或将继续扩大 2019年前11月，国内车市当中车企及品牌间的销量增长情况继续明显分化。日系品牌整体延续了2018年的强势，丰田、本田品牌继续维持了较好的增长（详见下页表1）。其中广汽丰田2019前11月销量逆市大增16%，东风本田大增14%。一汽丰田前11月累计销量同比略增，广汽本田则是录得5.25%的增长。 德系主力大众品牌2019前11月销量出现了负增长，但总体下滑幅度并不大，其中一汽大众前11月销量与去年同期大致持平，上汽大众同比下滑6.7%。美系主要品牌销量继续明显下滑，其中2018年仅微降的上汽通用，2019年前11月销量降幅扩大至约18%，长安福特前11月销量继续暴跌。 自主品牌方面，根据我们的统计，2019年前11月累计销量超40万辆的7家车企中，仅长城汽车、奇瑞汽车销量实现了单位数的正增长，其余车企均出现了不同程度的销量下滑。其中，销量规模最大的上汽通用五菱前11月同比下滑近22%，吉利汽车同比下滑12.5%，长安汽车同比下滑约12%，上汽乘用车亦录得6%的负增长，比亚迪前11月销量同比下滑超7%。 值得指出的是，相比一线自主品牌，销量规模较小的二三线自主品牌车企2019年销量下滑态势更加严重，2019前11月销量同比下降超50%的不在少数，甚至部分车企出现已无法维持正常经营的情况。 202.1 122.0 201.9 157.5 156.1 172.8 152.8 165.3 193.1 192.8 205.7 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 200.0 220.0 240.0 260.0 280.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201720182019 行业研究：汽车行业 韩卫东, +852 2899 8300, hanwd@guosen.com.hk 国信证券（香港） 4 表1 部分车企2019年11月及前11月销量情况（单位：辆） 数据来源：上市公司公告、乘联会，国信证券（香港）研究部 从不同车系市场份额方面看，2019前11月日系和德系品牌份额较2018年出现上升，其余车系均出现不同程度下降。具体而言，日系品牌份额前11月份额较2018年上升约2.4个百分点至22%，德系份额上升约2.7个百分点至24.9。自主品牌份额由2018年的40.8%下降3.1个百分点至2019前11月的37.7，美系份额下降0.9个百分点至8.6%。韩系前11月市场份额录得约4.8%，较2018年略微下降。 图4 2018年不同车系市场份额情况 图5 2019前11月不同车系市场份额情况 数据来源：乘联会，国信证券（香港）研究部 数据来源：乘联会，国信证券（香港）研究部 日系主流品牌整体强势，我们认为有以下几点原因：1、经过多年的普及与发展，国内汽车消费成熟度提升，购车偏好从单纯看外观、尺寸、配置等直观因素，到更注重品质、可靠性、实用性等内在特征；2、日系主流品牌过去多年积累起来的质量、可靠性口碑较佳，性价比亦相对突出，因此正好与汽车消费成熟度提升、更加注重品质与实用性的消费倾向相契合；3、汽