固收点评：价格低位生产回落，主动去库压力依旧

1 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评20191128 [Table_Main] 价格低位生产回落，主动去库压力依旧 事件  2019年11月27日，国家统计局公布2019年1-10月工业企业利润：2019年1-10月，全国规模以上工业企业利润总额50151.0亿元，（可比口径）同比增速收于-2.9%，降幅较1-9月0.8个BP，10月当月利润增速为-9.9%，前值-5.3%，单月降幅有所扩大。 观点  PPI下行拖累企业盈利，需求端疲敝态势依旧。2019年1-10月工业企业利润累计增速低于1-9月的水平，单月增速降幅进一步扩大。10月工业增加值增降幅扩大，其原因有：一、价格低位，10月PPI同比降至-1.6%，工业品通缩格局依旧压低企业盈利的空间。二、虽然11月贸易战有所缓和，但全球经济下行压力依旧、数据上10月出口增速持续维持负值，外需疲敝不利于企业盈利的好转。三、工业品出厂价格跌幅扩大，反应市场需求不足，内需疲敝态势依旧同样制约企业盈利能力。四、从行业角度来看，10月中上游行业表现较差，有色金属矿采选业、化学原料和化学制品制造业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、化学纤维制造业和黑色金属冶炼及压延加工业利润增速持续保持负值，增速分别收于-23.0%、-25.3%、-51.2%、26.3%和-44.2%  减税降费推进成本下行，价跌需求疲敝拉低收入水平。1-10月公布的数据显示，企业营业收入和营业成本增速均延续上月双回落的态势。其中1-10月营业收入增速收于4.2%（前值4.5%）、营业成本增速收于4.5%（前值4.8%）。企业收入的回落与内外需求疲敝、价格持续低位等因素相关。量化来看：1-10月每百元营业收入中的费用与成本累计值为92.99元，与1-9月持平。  企业杠杆微微下降，国有、股份助推作用。1-10月规模以上工业企业资产负债率为56.80%，较1-9月水平微微下降0.1个百分点。其中，国有控股企业、股份制企业收益率较上月下降0.1个百分点，外资、私营收益率与上月持平。按不同行业来看，采矿业资产负债率为59.20%，较上月下降0.30个百分点；制造业资产负债率收于56.10%，与上月持平；电力、热力、燃气及水的生产和供应业较上月下行0.20个百分点，收于59.00%，行业层面来看，上游行业杠杆率下降，与10月行业盈利表现相一致。  库存去化持续，周转天数略微增加。10月工业企业产成品库存增速回落至0.40%，增速较上月下行0.6个百分点，同时1-10月工业增加值累计增速5.6%，较1-9月回落1.1个百分点，10月工业增加值较9月有所增加。10月工业增加值承压可能与10月上旬70周年庆典期间的限产有关，预计后期企业下行压力有所缓解。从高频数据来看，高炉开工率等指标表现一般，预计后期库存周期将持续去库存趋势。10月产成品周转天数17.30天，较9月增加0.3天；账款回收期55.40天，较上月下降0.2天。周转天数有所上升与10月工业生产不足预期相关。回款天数的略微上升显示企业经营环境有所改善。对四季度展望来看，贸易战对外需负向影响短期趋于缓和，但仍有反复可能，同时PPI短期依旧负值波动。而制造业回暖动力不足，地产开始承压。因此综合判断，短期内企业经营环境难有明显好转。  风险提示：货币政策趋紧，圣诞采集季后外需压力加大，中美贸易战反复 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 付昊 010-66573671 fuh@dwzq.com.cn 研究助理 侯静 010-66573671 houj@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收点评20191125：第四次经济普查结果公告，名义GDP调整幅度符合预期》2019-11-27 2、《20191123：2020年宏观利率年度策略PPT—冬风已至，春风未晚》2019-11-25 3、《固收周报20191124：OMO、LPR价格均降，美国降息概率较低》2019-11-25 4、《固收周报20191124：贸易协议悬而未决，日欧经济增长疲敝》2019-11-24 5、《固收周报20191124：利率债周报（2019年第23期）LPR持续下行，货币政策仍有空间》2019-11-24 [Table_Author] 2019年11月28日 2 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 事件： 2019年11月27日，国家统计局公布2019年1-10月工业企业利润：2019年1-10月，全国规模以上工业企业利润总额50151.0亿元，（可比口径）同比增速收于-2.9%，降幅较1-9月0.8个BP，10月当月利润增速为-9.9%，前值-5.3%，单月降幅有所扩大。 点评： 1. PPI下行拖累企业盈利，需求端疲敝态势依旧 2019年1-10月工业企业利润累计增速低于1-9月的水平，单月增速降幅进一步扩大。10月工业增加值增降幅扩大，其原因有：一、价格低位，10月PPI同比降至-1.6%，工业品通缩格局依旧压低企业盈利的空间。二、虽然11月贸易战有所缓和，但全球经济下行压力依旧、数据上10月出口增速持续维持负值，外需疲敝不利于企业盈利的好转。三、工业品出厂价格跌幅扩大，反应市场需求不足，内需疲敝态势依旧同样制约企业盈利能力。四、从行业角度来看，10月中上游行业表现较差，有色金属矿采选业、化学原料和化学制品制造业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、化学纤维制造业和黑色金属冶炼及压延加工业利润增速持续保持负值，增速分别收于-23.0%、-25.3%、-51.2%、26.3%和-44.2%。 图1：10月PPI同比（单位：%） 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 3 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 表1：上、中、下游工业企业利润累计增速（单位：%） 行业 10月工业利润累计增速 上游 其他采矿业 75.00 有色金属矿采选业 -23.00 黑色金属矿采选业 189.50 开采辅助活动 154.90 煤炭开采和洗选业 -2.10 石油和天然气开采业 3.40 非金属矿采选业 19.80 中游 电力、热力的生产和供应业 16.20 燃气生产和供应业 0.70 化学原料及化学制品制造业 -25.30 石油加工、炼焦及核燃料加工业 -51.20 水的生产和供应业 18.20 有色金属冶炼及压延加工业 5.40 化学纤维制造业 -26.30 下游 黑色金属冶炼及压延加工业 -44.20 烟草制品业 19.30 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 13.10 纺织业 -6.40 橡胶和塑料制品业 13.90 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 -1.10 农副食品加工业 5.10 金属制品业 10.90 印刷业和记录媒介的复制 10.20 食品制造业 8.70 电气机械及器材制造业 15.00 其他制造业 6.40 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 6.10 汽车制造 -14.70 家具制造业 17.80 纺织服装、服饰业 -3.40 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 -51.20 通用设备制造业 2.80 计算机、通信和其他电子设备制造业 6.00 医药制造业 10.60 4 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 酒、饮料和精制茶制造业 17.60 专用设备制造业 12.00 非金属矿物制品业 10.90 仪器仪表制造业 5.40 金属制品、机械和设备修理业 4.40 废弃资源综合利用业 5.50 数据来源：Wind,东吴证券研究所 图2：10月工业利润累计同比：分行业（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 5 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图3：10月上游企业利润增速变动（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 2. 减税降费推进成本下行，价跌需求疲敝拉低收入水平 1-10月公布的数据显示，企业营业收入和营业成本增速均延续上月双回落的态势。其中1-10月营业收入增速收于4.2%（前值4.5%）、营业成本增速收于4.5%（前值4.8%）。企业收入的回落与内外需求疲敝、价格持续低位等因素相关。量化来看：1-10月每百元营业收入中的费用与成本累计值为92.99元，与1-9月持平。 图4：国有企业收入、成本增速（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10国有及国有控股工业企业:营业收入:累计同比 国有及国有控股工业企业:营业成本:累计同比 6 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额50151.0亿元，同比下降2.9%（按可比口径计算，考虑统计制度规定的口径调整、统计执法增强、剔除重复数据、企业改革剥离、四经普单位清查等因素影响）。1~10月份，国有企业营业收入同比增速3.50%，较前值有所下降；营业成本同比增速4.50%，较前值有所下降。 其余注册类型企业盈利情况整体呈现下行趋势，股份制工业企业利润下行至-2.40%，前值-1.20%；外商及港澳台商工业企业利润上行至-4.00%，前值-4.20%；私营工业企业利润下行至5.30%，前值为5.40%。 图5：各行业利润总额累计同比增速（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 3. 企业杠杆微微下降，国有、股份助推作用 1-10月规模以上工业企业资产负债率为56.80%，较1-9月水平微微下降0.1个百分点。其中，国有控股企业、股份制企业收益率较上月下降0.1个百分点，外资、私营收益率与上月持平。按不同行业来看，采矿业资产负债率为59.20%，较上月下降0.30个百分点；制造业资产负债率收于56.10%，与上月持平；电力、热力、燃气及水的生产和供应业较上月下行0.20个百分点，收于59.00%，行业层面来看，上游行业杠杆率下降，与10月行业盈利表现相一致。 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019