固收点评：5月经济数据点评：基建回落政策助力，生产下行压力不减

1 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评20190615 [Table_Main] 5月经济数据点评：基建回落政策助力，生产下行压力不减 事件  数据公布：2019年6月14日，国家统计局公布2019年5月经济数据：2019年5月固定资产投资累计同比5.6%、前值6.1%；社会消费品零售总额5月单月同比8.6%，前值7.2%；工业增加值5月单月同比5.0%、4月5.4%。 观点  基建意外下行，地产回升承压：1-5月房地产累计同比为11.2%，较前期回落0.7个百分点。其回落原因预计有二：第一、预计土地购置费仍延续下行趋势，此与土地成交价款不足相关。第二、年初以来地产政策有所放松，但近期放松势头渐缓。根据5月数据显示，30大中城市的一、二、三线城市销售情况集体恶化，销售的下行引致建安费用的下降。1~5月制造业投资累计同比虽有所回升，收于2.7%，但增速仍然比较低，预计其回升原因有三：第一、减税降费效果开始显现。第二、基数效应助力小幅回升。第三、外需受“抢出口”影响有所回升，制造业投资增速也有所回暖。预计制造业将受三方面因素制约：第一、制造业前瞻指标企业盈利数据持续低位，制造业投资回升势头有限；第二、贸易战以及全球经济下行对外需的负向影响将逐渐显现，制造业投资将受到拖累。第三、PPI将有下跌风险，价格因素制约制造业投资的回升。  假期助力社零回升，疲乏依旧须待政策：5月社零走高，收于8.6%，5月社零大幅回升的原因主要有：一、石油及其制品类消费回升超预期，预计与5月假期影响出行增加相关。二、汽车消费开始回升，5月汽车消费收于2.1%，与乘联会的高频数据表现相一致。三、去年同期的社零基数较低也有助于消费的回升。四、2019年4月消费下行有假期因素影响，5月假期天数增多对消费形成助力。展望后期：5月消费虽然有所回升，但内需疲敝之势仍在。  工业生产超预期下行，需求疲敝短期难好转：5月工业增加值收于5%，较4月下降0.4个百分点，降幅略超预期。5月工业生产下行原因主要有三点：第一、内需不足、制造业、基建等行业持续低迷。第二、高频数据（耗煤量）以及前瞻指数PMI的生产分项均有所下降，企业生产有下行压力。第三、五月工作日减少致使企业生产活动不及预期。  风险提示:盈利低位，制造业投资回升乏力。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《东吴固收李勇·信用&政策研究：恒丰银行：战投引入风险逐渐释放》2019-06-12 2、《东吴固收李勇·政策点评：别高估了专项债新规对经济的拉动—专项债作为项目准备金的点评》2019-06-12 3、《东吴固收李勇·5月经济数据前瞻：通胀冲刺高位，指标有所回升》2019-06-11 4、《东吴固收李勇·5月进出口数据点评：2019年5月进出口数据点评—抢出口促出口回升，内需弱致进口回落》 2019-06-11 5、《东吴固收李勇·海外周报：美债倒挂加深，降息或成趋势》2019-06-10 [Table_Author] 2019年06月15日 2 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 事件：国家统计局公布经济数据 2019年6月14日，国家统计局公布2019年5月经济数据：2019年5月固定资产投资累计同比5.6%、前值6.1%；社会消费品零售总额5月单月同比8.6%，前值7.2%；工业增加值5月单月同比5.0%、4月5.4%。整体看，5月经济数据表现不及前值。 对此，我们的点评如下： 1. 基建意外下行，地产回升承压 2019年1~5月固定资产投资累计同比增长5.6%，较1-4月回落0.5个百分点。具体来说：5月房地产、制造业以及基建（不含电力热力水）累计增速分别为11.20%、2.7%、4.0%。与上月相比，制造业回升、基建、房地产有所下行。 图1：固定资产投资增速（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 1~5月制造业投资累计同比虽有所回升，收于2.7%，但增速仍然比较低，预计其回升原因有三：第一、减税降费效果开始显现。第二、基数效应助力小幅回升。第三、外需受“抢出口”影响有所回升，制造业投资增速也有所回暖。预计制造业将受三方面因素制约：第一、制造业前瞻指标企业盈利数据持续低位，制造业投资回升势头有限；第二、贸易战以及全球经济下行对外需的负向影响将逐渐显现，制造业投资将受到拖累。第三、PPI将有下跌风险，价格因素制约制造业投资的回升。展望后期：减税降费、政策扶持将对制造业有所助力，但利润持续低位、外需受到压制以及工业产品通缩压力综 3 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 合作用下，制造业将保持低位波动状态。 图2：工业价格回升领先于制造业投资增速（单位：%） 图3：工业企业利润增速（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 数据来源：Wind,东吴证券研究所 图4：制造业投资累计同比和工业企业利润累计同比（领先1年，单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 1-5月房地产累计同比为11.2%，较前期回落0.7个百分点。其回落原因预计有二：第一、预计土地购置费仍延续下行趋势，此与土地成交价款不足相关。第二、年初以来地产政策有所放松，但近期放松势头渐缓。根据5月数据显示，30大中城市的一、二、三线城市销售情况集体恶化，销售的下行引致建安费用的下降。展望后期、土地购置费短期内将延续下行趋势，同时政策易紧难、棚改减量以及房产税的政策推进都是地产回暖的制约因素：因此预计短期内房地产投资有下行压力。 4 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图5：棚改计划完成数不及去年（单位：万套） 图6：商品房销售面积增速下行（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 数据来源：Wind,东吴证券研究所 图7：土地购置面积与新开工面积增速（单位：%） 图8：房地产开发资金来源分化明显（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 数据来源：Wind,东吴证券研究所 5 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图9：土地成交与土地购置费的关系（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 图10：（房地产开发投资完成额- 土地购置费）的增速（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 1-5月基建增速（不含电力热力水的分项）收于4%，较前值回落0.4个百分点，预计基建的下行可能与两方面因素相关：第一、项目资本金不足，制约基建项目的回升。第二、5月专项债发行较少，财政支持力度不足叠加非标三项持续负向增长都对基建增速形成制约。本周出台的专项债新规可以表示允许专项债在符合一定条件的情况下，作为项目准备金使用，这样会对基建投资产生撬动。根据我们的测算，地方债可用以资本金助力基建的水平为2532亿元-5200亿元左右，对基建的拉动约为1.42-2.93个百分点。 6 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 但实际发力情况仍有待考证：主要存疑点：第一、可用于作为准备金的占比存在疑问，《通知》中仅列举出高速公路等几个少数明确的项目一定可以作为资本金，其他项目没有明确给出说明。第二、配套资金能否达到筹得，以及成本能否得到控制。第三、监管以及地方政府隐形债务对其产生的限制。因此对政策的作用不可估量过高。 图11：基建投资累计增速有所回升（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 图12：财政收入回升，支出下行（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 7 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 2. 假期助力社零回升，疲乏依旧须待政策 5月社零走高，收于8.6%，5月社零大幅回升的原因主要有：一、石油及其制品类消费回升超预期，预计与5月假期影响出行增加相关。二、汽车消费开始回升，5月汽车消费收于2.1%，与乘联会的高频数据表现相一致。三、去年同期的社零基数较低也有助于消费的回升。四、2019年4月消费下行有假期因素影响，5月假期天数增多对消费形成助力。展望后期：5月消费虽然有所回升，但内需疲敝之势仍在。三大市场中：地产销售压力较大，会带动下游各行业的消费水平下行。全球经济下行，原油价格有下行压力，石油消费回暖动力不大。车市表现相对较好，但回暖力度有限，有待政策进一步支持，叠加贸易战对总需求的影响，综合判断消费回暖仍需一段时间。 图13：消费单月同比与限额以上消费单月同比关系（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 表1：限额以上消费分项的占总消费比重（单位：%） 项目 服装占比 家用电器占比 粮食类占比 石油占比 汽车占比 2017-06 9.10% 7.08% 13.32% 12.81% 27.24% 2017-07 8.83% 6.86% 14.13% 13.41% 27.66% 2017-08 8.63% 6.13% 13.33% 13.36% 28.49% 2017-09 8.89% 5.92% 13.09% 12.76% 28.39% 2017-10 10.26% 6.06% 13.03% 13.18% 27.69% 2017-11 10.49% 6.53% 12.58% 12.35% 27.58% 2017-12 10.14% 6.16% 12.55% 11.62% 30.23% 8 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 2018-03 9.55% 6.71% 12.63% 14.33% 29.70% 2018-04 10.03% 6.52% 13.20% 15.21% 29.11% 2018-05 9.81% 6.65% 13.32% 15.15% 28.96% 2018-06 9.42% 7.88% 14.02% 14.24% 26.47% 2018-07 9.02% 6.72% 14.03% 15.62% 28.80% 2018-08 8.64% 6.18% 13.71% 15.70% 29.34% 2018-09 9.07% 6.04% 13.78% 14.76% 28.32% 2018-10 10.46% 6.11% 13.47% 15.43% 27.98% 2018-11 10.37% 6.92% 13.73% 12.39% 25.29% 2018-12 10.87% 6.60% 13.99% 12.25% 30.11% 2019-03 9.63% 7.31% 13.58% 15.05% 28.32% 2019-04 9.59% 6.55% 1