网文IP改编剧《庆余年》定档，新丽丰富剧集储备逐步释放

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 30.95元 目标（港币）： 37.63元 市场数据(港币) 收盘价(元) 30.950 流通港股(百万股) 1,014.16 总市值(百万元) 313,88.25 年内股价最高最低(元) 43.750/23.800 香港恒生指数 26913.92 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 25.85 -4.27 -27.82 相对香港恒生 21.05 -2.66 -29.85 相关报告 1.《新丽传媒业务模式创新，与腾讯版权合作深化-阅文集团事件点评》，2019.10.25 2.《至暗时刻终将过去；IP变现故事终于讲通了-阅文集团首次覆盖深...》，2019.9.26 裴培 分析师 SAC执业编号：S1130517060002 peipei＠gjzq.com.cn 焦杉 联系人 jiaoshan＠gjzq.com.cn 网文IP改编剧《庆余年》定档， 新丽丰富剧集储备逐步释放 主要财务指标 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业额(百万) 5,038 6,644 7,645 8,704 同比增长 23.0% 31.9% 15.1% 13.8% 母公司股东溢利(百万) 911 988 1,273 1,520 同比增长 63.7% 8.5% 28.9% 19.4% 每股收益 1.01 0.97 1.25 1.49 市盈率(倍) 27.4 28.6 22.2 18.6 来源：公司年报、国金证券研究所注：货币单位是人民币 事件  2019年11月26日，根据阅文同名小说改编古装剧集《庆余年》定档于当晚8点在腾讯视频和爱奇艺开播，该剧集由阅文集团旗下新丽传媒制作。 评论  多次播出延期后，本次《庆余年》官宣定档预计将对新丽传媒2019年业绩完成及现金回款有一定贡献。《庆余年》改编自阅文白金作家猫腻的同名小说，2007年首发起点中文网，现完本381万字，具有深厚粉丝基础。此长篇网文IP改编首次采用季播形式，定档播出的为第1季，我们预计其具备成为爆款剧集的潜质。该剧集也是阅文集团原网络文学业务与新丽传媒之间协同作用在影视剧方面的重要体现。  2019年11月以来多部古装剧陆续上线，内容监管有放松迹象。从古装剧《鹤唳华亭》和《庆余年》分别定档在11月12日和26日播出可以看出，古装剧已阶段性逐渐放开。而近期上线的两部古装剧基本上是零宣传即播出，平台和片方还是趋于谨慎。《庆余年》也从原上星（东方卫视和浙江卫视）改为纯网端播出。在内容监管持续调控下，现实剧集数量占比有明显提高，但是古装剧仍占不小份额，根据各家视频平台已披露的2020年片单古装剧数量占比超过20%。在影视剧制作行业的持续调整期，更重要的是剧集内容精品化已处于不可逆转的趋势。不仅在内容审查端较严格，而且各视频平台在差异化战略下对剧集挑选也偏好精品制作。  新丽传媒剧集储备丰富且制作精良，在政策转暖环境下预计或将率先复苏。新丽传媒以精品剧见长，制作实力有目共睹，目前拥有超过100部剧本版权并与多名编剧长期签约。背靠阅文和腾讯，资金实力也同样为持续产出奠定基础。截至2019年6月30日，阅文集团拥有约780万作家、1170万文学作品，题材种类丰富，剧集所需的内容IP改编资源库强大。我们预计，新丽传媒在2019年下半年可能有4至6部剧集确认收入，2020年可能有9至10部剧集确认收入。 投资建议  我们预计公司2019-21年EPS分别为人民币0.97/1.25/1.49元。基于P/E/G和SOTP的混合估值，得到目标价37.63港元，对应27倍2020E P/E，维持“买入”评级。  风险提示：用户增长乏力；作者流失风险；内容监管趋严；人口红利见顶；来自免费阅读的竞争；商誉减值；数据准确性差异。 05001,0001,5002,00023.8029.4835.1640.8446.52181 126190 226190 526190 826191 126港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 阅文集团 香港恒生 证券研究报告 2019年11月26日 消费升级与娱乐研究中心 港股公司点评 阅文集团(00772.HK) 买入 (维持评级) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 综合财务状况表 单位:百万 综合收益表 单位:百万 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 14,278 14,548 16,076 17,588 营业额 5,038 6,644 7,645 8,704 现金及现金等价物和短期投资 8,824 7,990 9,162 10,377 销售成本 2,480 3,158 3,609 4,090 交易用投资 27 27 27 27 毛利 2,558 3,487 4,037 4,613 应收款项 1,830 1,966 2,168 2,301 销售、一般性和行政开支 2,020 2,990 3,287 3,638 其他应收款 610 819 943 1,073 研究发展费用 - - - - 存货 130 889 919 953 其他营业收入 376 473 493 506 非流动资产 13,557 13,758 13,949 14,141 EBITDA 1,078 1,197 1,482 1,737 可供出售投资 444 444 444 444 折旧和摊销 164 227 240 256 联营和共同控制实体的投资 681 787 887 993 EBIT 914 970 1,242 1,481 投资物业 0 0 0 0 融资收入净额 52 89 159 205 固定资产 48 53 61 70 分占联营和共同控制实体的溢利 111 106 100 106 在建工程 0 0 0 0 除所得税前溢利 1,078 1,164 1,501 1,792 土地使用权 0 0 0 0 所得税开支 165 175 225 269 无形资产 12,141 12,234 12,323 12,406 除所得税后溢利 912 990 1,276 1,523 总资产 27,835 28,306 30,024 31,729 非控制性股东应占溢利 2 2 3 3 流动负债 6,596 6,062 6,804 7,058 股息 - - - - 短期借款 1,385 80 344 117 母公司股东应占溢利 911 988 1,273 1,520 应付款项 1,131 1,449 1,665 1,899 EPS 1.01 0.97 1.25 1.49 预收账款 1,818 2,163 2,373 2,578 其他 2,262 2,371 2,421 2,465 主要财务比率 非流动负债 2,823 2,843 2,549 2,482 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 长期借款 380 400 106 39 成长性 其他 2,443 2,443 2,443 2,443 营业额增长率 23.0% 31.9% 15.1% 13.8% 负债合计 9,420 8,906 9,353 9,541 EBIT增长率 79.0% 6.1% 28.1% 19.2% 股本 1 1 1 1 净利润增长率 63.7% 8.5% 28.9% 19.4% 储备 17,355 17,355 17,355 17,355 盈利能力 保留溢利 1,048 2,036 3,309 4,829 EBIT /营业额 18.1% 14.6% 16.2% 17.0% 非控制性股东权益 12 10 7 4 EBIT DA/营业额 21.4% 18.0% 19.4% 20.0% 总权益 18,415 19,401 20,671 22,188 毛利率 50.8% 52.5% 52.8% 53.0% 总负债和总权益 27,835 28,306 30,024 31,729 净利率 18.1% 14.9% 16.7% 17.5% ROE -5.9% 5.2% 6.4% 7.1% 综合现金流量表 单位:百万 偿债能力 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 资产负债率 33.8% 31.5% 31.2% 30.1% 除所得税后溢利 948 990 1,276 1,523 流动比率 2.16 2.40 2.36 2.49 折旧和摊销 164 227 240 256 速动比率 2.05 2.12 2.09 2.20 利息费用 49 112 47 30 营运能力 营运资本的变动 97 (333) 122 185 资产周转率 0.23 0.24 0.26 0.28 经营活动产生现金流量 918 216 886 1,148 应收账款周转率 2.06 2.39 2.46 2.58 资本性支出 (183) (326) (336) (349) 应付账款周转率 0.84 0.87 0.89 0.91 投资、贷款于联营和共同控制实体 (163) 0 0 0 存货周转率 19.12 3.55 3.92 4.29 投资活动产生现金流量 (177) 348 362 392 每股资料 借款变动 (73) (1,285) (30) (294) 每股收益 1.01 0.97 1.25 1.49 发行股份 0 0 0 0 每股经营现金流 1.02 0.21 0.87 1.13 支付的股利和利息 0 (112) (47) (30) 每股净资产 20.49 19.07 20.32 21.81 融资活动产生现金流量 (180) (1,398) (77) (324) 估值比率(倍) 现金净变动 562 (834) 1,172 1,215 PE 27.43 28.63 22.21 18.60 现金的期初余额 7,502 8,342 7,509 8,680 PB 1.36 1.46 1.37 1.27 现金的期末余额 8,342 7,509 8,680 9,896 EV/EBIT DA 23.72 24.39 19.20 15.80 港股公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在