公用环保行业周报：补贴取消前后垃圾发电项目IRR上限？

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业研究周报 补贴取消前后垃圾发电项目IRR上限？ —公用环保行业周报 投资摘要： 市场回顾： 上周申万公用事业板块上涨0.8%，跑赢同期沪深300指数1.5个百分点，在申万28个板块中排名第14。 上周申万环保工程及服务II板块上涨0.5%，跑输同期沪深300指数1.2个百分点，在申万28个板块相比排名第16。  环保行业股价涨幅前五：民基生态、盛运环保、伟明环保、联泰环保、钱江水利。  环保行业股价跌幅前五：上海环境、华测检测、瀚蓝环境、渤海股份、高能环境。 每周一谈：补贴取消前后垃圾发电项目IRR上限？ 1）产能利用率和吨投资显著影响项目IRR 对一个处理规模1000吨/日的垃圾发电项目进行收益率测算，参数按行业中位值，得到：项目吨含税收入为259元/吨，其中，垃圾处理费和电力销售各占27%和73%，国补占16%；吨成本为126元/吨，折旧摊销占39%，运营成本（包括材料费、燃料动力费和环保处理费）占40%，人工占8%，维修费占13%，运营毛利率51%；IRR为8.5%，投资回报期为11.7年。 IRR的敏感参数从大到小依次为：产能利用率＞建设总投资＞吨上网电量＞垃圾处理费＞标杆电价＞渗滤液处理费。 2）若补贴取消 处理费需上调过半 为使国补取消后项目IRR保持8%，垃圾处理费需上调约50%。若新项目国补取消，其他参数不变，IRR将下降至5.8%。若IRR保持补贴取消前的8.7%，垃圾处理费需从70元上调至112元；若IRR保持8%，需上调至103元。 3）垃圾发电项目的IRR上限在哪？ 优质的垃圾发电项目可实现IRR大于20%，若考虑补贴退坡，IRR仍能保持在20%左右。要实现国补取消下项目的高盈利，需考虑选址和精细化运营两个方面。项目选址影响产能利用率（最高可达120%），处理费（地方财政实力相关，上海高于200元/吨），吨上网电量（经济发达地区热值高，长三角可近400度/吨），标杆电价；项目精细化运营能力体现在吨投资控制（AA级项目通常40万元/吨以下），核心设备自产，飞灰、渗滤液处置高性价比等。 投资策略：强烈推荐垃圾发电精细化运营商：伟明环保（603568.SH）——1）存量项目运营毛利率67%领跑行业，在于项目集聚浙江、设备自供、精细化运营管理；2）现金流稳健，未来两年产能将翻倍实现规模化运营；3）若补贴取消，行业整体盈利将下行，伟明抗风险能力最强，将受益于行业洗牌提升市占率。 行业投资组合：伟明环保、中国光大国际、华测检测、维尔利、盈峰环境 风险提示：电价补贴取消风险；行业增量项目开拓难度增大。 评级 增持（维持） 2019年11月25日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 行业基本资料 股票家数 162 行业平均市盈率 18.98 市场平均市盈率 16.56 行业表现走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 1、《公用事业行业研究周报：“两网融合”下的再生资源产业，上海做的如何？》2019-11-18 2、《公用事业行业研究周报：19年新能源专车领域环卫车独领风骚？》2019-11-11 3、《公用事业行业研究周报：19Q3业绩拐点显现 关注固废和水务》2019-11-04 -10%0%10%20%30%40%公用事业沪深300 23461966/43348/20191125 10:59 公用事业行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 2/20 证券研究报告 内容目录 1. 每周一谈：补贴取消前后垃圾发电项目IRR上限？ ................................................................................................................ 4 1.1 产能利用率和吨投资显著影响IRR ............................................................................................................................... 4 1.2 若补贴取消 处理费需上调过半 ..................................................................................................................................... 7 1.3 垃圾发电项目的IRR上限在哪？ .................................................................................................................................. 8 2. 行情回顾 ................................................................................................................................................................................. 9 3. 行业新闻 ............................................................................................................................................................................... 11 4. 行业数据 ............................................................................................................................................................................... 13 5. 公司公告 ............................................................................................................................................................................... 15 6. 风险提示 ............................................................................................................................................................................... 18 图表目录 图1： 垃圾发电项目工艺流程 .................................................................................................................................................... 6 图2： 国补取消后不同垃圾处理费下的IRR ............................................................................................................................... 7 图3： 2018年东西地区生活垃圾热值变化趋势 .......................................................................................................................... 9 图4： 2018年南北地区生活垃圾热值变化趋势 .......................................................................................................................... 9 图5： 各板块周涨跌幅对比 ...................................................................................................................................................... 10 图6： 各板块19上半年涨跌幅对比 ......................................................................................................................................... 10 图7： 公用事业板块估值水平 .................................................................................................................................................. 10 图8： 环保工程及服务II板块估值水平 .................................................................................................................................... 11 图9： 环保行业涨跌幅前十名公司 ........................................................................................................................................... 11 图10： 生态环保产业固定资产投资完成额累计同比（%） ...................................................................................................... 13 图11： 节能环保公共财政支出累计值（亿元）累计同比（%） ............................................................................................... 13 图12： 社融存量同比（%） .................................................................................................................................................... 13 图13： 公用事业信用利差（BP） ..............................................................................