2019年三季报点评：业绩符合预期，持续关注外延并购推进情况

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月29日 中再资环（600217.SH） 环保 业绩符合预期，持续关注外延并购推进情况 ——中再资环（600217.SH）2019年三季报点评 Nian sanji 公司简报 ◆事件：公司发布2019年第三季度报告，2019年前三季度公司实现营业收入24.31亿元，同比增长4.14%，实现归母净利润3.21亿元，同比增长34.07%；2019年第三季度，公司实现营业收入8.67亿元，同比减少2.84%，实现归母净利润1.04亿元，同比增长62.74%。（同比数据均为2018年三季度收购环服公司的调整后数据） ◆公司管理优势进一步显现，政府补助情况向好。 与调整后的财务数据相比，公司的毛利率、期间费用率、净利率等指标均有显著改善：公司2019年前三季度毛利率同比+1.13个pct至32.30%，第三季度毛利率同比+1.59个pct至31.10%；虽然销售费用率和财务费用率随公司对外扩张体现出一定程度的上升趋势，但优秀的管理和业务整合能力使得公司前三季度管理费用率同比-1.65个pct至5.10%（期间费用率同比-0.83个pct至12.75%），从而实现净利率同比+2.48个pct至13.39%的提升。另一方面，公司2019年1至9月累计收到各类政府补助金额0.40亿元（与收益相关0.34亿元，与资产相关0.06亿元），已超过去年1月18日至11月16日收到的政府补助金额（0.27亿元），政府补助情况的改善也给公司业绩带来了一定程度的增厚。 ◆拟扩张至危废处置/工业水处理领域，园区综合治理规模优势将现。 公司先后公告，拟通过现金和发行股份等方式收购淮安华科13.29%的股权，山东环科100%股权，以及森泰环保100%股权。此次外延扩张一方面将有效改善公司的现金流情况（危废、工业水处理业务现金流情况均较为良好），另一方面上述业务可以与公司原有的产业园区固废处置业务实现协同整合，发挥公司园区综合治理（固废、危废、工业废水）的规模优势，进一步增强公司的盈利能力，建议持续关注公司外延并购的推进情况。 ◆维持“增持”评级：我们维持原盈利预测，在不考虑山东环科、森泰环保、淮安华科并表的情况下，预计公司19-21年归母净利润为4.04/4.62/5.22亿元，对应EPS分别为0.29/0.33/0.38元，当前股价对应19年PE18倍。公司作为废电回收拆解龙头经营稳定，未来现金流改善预期较强，背靠供销总社改革力度可进一步持续，维持“增持”评级。 ◆风险提示：家电补贴基金发放改善不及预期，公司并购业务整合进度不及预期，公司财务状况改善不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,338 3,136 3,501 3,804 4,068 营业收入增长率 64.26% 34.12% 11.63% 8.68% 6.92% 净利润（百万元） 218 316 404 462 522 净利润增长率 45.49% 45.29% 27.94% 14.33% 12.78% EPS（元） 0.16 0.23 0.29 0.33 0.38 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.94% 22.31% 22.20% 20.24% 18.59% P/E 34 23 18 16 14 P/B 2.6 3.1 2.4 1.9 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月29日 增持（维持） 当前价：5.26元 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 联系人 郝骞 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 13.89 总市值(亿元)：73.04 一年最低/最高(元)：3.96/8.15 近3月换手率：57.47% 股价表现(一年) -40%-23%-5%13%30%08-1810-1812-1802-1904-1905-1907-1909-19中再资环沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.94 -8.60 -2.29 绝对 0.55 -7.26 20.92 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，园区综合治理规模优势将现——中再资环（600217.SH）2019年半年度报告点评 ····································· 2019-08-19 黯淡“再生”，灿烂涅槃——消费侧循环经济及固废产业升级专题研究 ......................................2019-04-24 2019-10-29 中再资环 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 2,338 3,136 3,501 3,804 4,068 营业成本 1,307 2,130 2,451 2,715 2,932 折旧和摊销 57 64 75 83 91 营业税费 19 31 42 42 41 销售费用 14 64 81 80 89 管理费用 114 199 228 243 260 财务费用 115 142 100 106 108 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 1 2 2 2 2 营业利润 258 393 504 569 638 利润总额 264 401 512 577 646 少数股东损益 3 6 5 5 5 归属母公司净利润 218 316 404 462 522 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 4,824 4,649 5,063 5,474 6,203 流动资产 4,022 3,886 4,216 4,550 5,210 货币资金 577 649 770 837 1,223 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 3,052 2,870 3,186 3,462 3,702 应收票据 25 14 16 17 18 其他应收款 18 25 28 30 33 存货 293 177 71 44 64 可供出售投资 26 7 7 7 7 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 474 472 455 436 415 无形资产 113 111 203 290 373 总负债 3,135 3,217 3,222 3,165 3,368 无息负债 1,024 1,533 1,412 1,495 1,569 有息负债 2,111 1,684 1,809 1,670 1,799 股东权益 1,690 1,432 1,842 2,309 2,836 股本 839 839 839 839 839 公积金 118 0 40 87 139 未分配利润 725 578 942 1,359 1,828 少数股东权益 7 15 20 25 30 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 -545 876 253 471 524 净利润 218 316 404 462 522 折旧摊销 57 64 75 83 91 净营运资金增加 1,284 -464 410 251 258 其他 -2,103 960 -637 -326 -346 投资活动产生现金流 -148 -44 -158 -159 -159 净资本支出 -59 -66 -160 -160 -160 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -89 22 2 1 1 融资活动现金流 1,141 -832 26 -246 21 股本变化 47 0 0 0 0 债务净变化 1,086 -427 125 -139 129 无息负债变化 -88 509 -120 83 73 净现金流 448 1 121 67 386 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%0200400600201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%010002000300040005000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-10-29 中再资环 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 64.26% 34.12% 11.63% 8.68% 6.92% 净利润增长率 45.49% 45.29% 27.94% 14.33% 12.78% EBITDA增长率 38.42% 36.91% 21.50% 11.74% 10.36% EBIT增长率 42.02% 40.68% 22.01% 11.94% 10.52% 估值指标 PE 34 23 18 16 14 PB 3 3 2 2 2 EV/EBITDA 16 11 9 8 7 EV/EBIT 18 12 10 9 8 EV/NOPLAT 22 15 13 11 10 EV/Sales 3 2 2 2 1 EV/IC 2 2 2 2 1 盈利能力（%） 毛利率 44.09% 32.09% 29.97% 28.63% 27.91% EBITDA率 17.42% 17.78% 19.36% 19.90% 20.54% EBIT率 15.00% 15.74% 17.20% 17.72% 18.31% 税前净利润率 11.30% 12.79% 14.62% 15.17% 15.88% 税后净利润率（归属母公司） 9.31% 10.08% 11.55% 12.15% 12.82% ROA 4.56% 6.92% 8.09% 8.54% 8.49% ROE（归属母公司）（摊薄） 12.94% 22.31% 22.20% 20.24% 18.59% 经营性ROIC 7.94% 12.69% 13.33% 13.85% 14.22% 偿债能力 流动比率 1.71 2.01 2.75 4.22 5.91 速动比率 1.58 1.92 2.70 4.18 5.84 归属母公司权益/有息债务 0.80 0.84 1.01 1.37 1.56 有形资产/有息债务 2.19 2.65 2.65 3.06 3.20 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.16 0.23 0.29 0.33 0.38 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 -0.65 1.04 0.30 0.56 0.62 每股自由现金流(FCFF) -1.32 0.86 0.10 0.32 0.33 每股净资产 2.01 1.69 2.17 2.72 3.34 每股销售收入 2.79 3.74 4.17 4.54 4.85 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-10-29 中再资环 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指