阿里巴巴（BABA）FY2020Q2点评：业绩再超预期，增长动能强劲

阿里巴巴（BABA.N） 证券研究报告·公司研究· 1 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 业绩再超预期，增长动能强劲——FY2020Q2点评 买入（维持） 盈利预测与估值 FY2019A FY2020E FY2021E FY2022E 营业收入（百万元） 376,844 523,440 701,095 908,890 同比（%） 50.6% 38.9% 33.9% 29.6% 归母净利润（百万元） 87,600 118,600 157,484 203,986 同比（%） 36.9% 35.4% 32.8% 29.5% 每股收益（元/股） 33.65 45.55 60.49 78.35 P/E（倍） 37 27 20 16 投资要点 ◼ 收入利润均超预期，盈利能力保持稳定：公司2020财年Q2实现总收入1190亿元，同比增长39.78%，高于市场一致预期1166.95亿元，若扣除合并报表因素的影响，内生增速同比增长37%，比市场预期高2%，公司收入体量不断增大，收入增速也略有下滑，但仍获得了超越市场预期的表现。公司经调整净利润达到327.5亿元，同比增长39.6%，第二季度调整后每股收益13.1元人民币，市场预期10.66元人民币，高出市场预期22.89%。衡量公司真实盈利能力的EBITA Margin依然保持稳定，本季度EBITA达到320.91亿，同比增长38.6%，增速还在逐季提升。 ◼ 国内零售业务用户增长趋缓，单用户贡献收入增长成为收入增长主要动力：公司当前年度活跃买家数达到6.93亿，同比增加15.31%，用户数增长逐季趋缓。但单活跃买家贡献的营收达到420元的新高，同比增长21.04%，并呈现加速增长的态势，在国内零售业务的增长动能中发挥更加重要的力量。导致佣金货币化率长期稳定，本季度天猫扣除未支付订单GMV同比增长26%，同时佣金收入增长23.9%，基本一致。而客户管理收入同比增长25.46%，达到413.01亿，主要得益于付费点击价格上升（同时付费点击量贡献较少），正因如此，我们才看到客户管理业务的货币化率处于稳定提升的通道中。若公司佣金政策依然保持稳定，那么客户管理的货币化率提升是提高公司总体货币化率的关键。 ◼ 新零售业务增长强劲，经营一年以上的盒马鲜生单店已实现EBITDA盈利：新零售业务是公司各种业务中增长最快的部分之一，本季度实现124.95%的同比增长，达到182.10亿，已超越佣金收入的体量，这主要得益于天猫超市和盒马鲜生的快速增长。盒马鲜生于9月底已开店达170家，环比增长13.33%，不仅扩张速度较快，而且经营一年以上的盒马鲜生单店已实现EBITDA盈利。此外公司今年9月份并购了网易考拉，对本季业绩影响微弱，公司直营业务市场份额继续提升。 ◼ 直营业务拖累毛利率，营销费用使用效率远高同业：新零售业务增长强劲，但直营业务占比增加导致库存成本提升是毛利率下滑的主因。从营销效率的角度来讲，公司单位营销费用可以产生138元的GMV，而拼多多仅40元，品类的丰富和生态的完善为阿里构筑了强大的护城河。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020、2021和2022财年收入分别同比增长38.9%/33.9%/29.6%，达到5234.4/7011.0/9088.9亿元；Non-GAAP归母净利润同比增长35.4%/32.8%/29.5%，达到1186.0、1574.8、2039.9亿元，对应PE27x/20x/16x。综合考虑公司业务成长、竞争优势与生意壁垒，我们认为公司当前的估值水平具备较强的投资价值，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：宏观经济加速下滑，竞争加剧，货币化率不及预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(美元) 176.46 一年最低/最高价 129.77/211.70 市净率(倍) 5.32 美股流通市值(亿美元) 4594 基础数据 每股净资产(元) 232.19 资产负债率(%) 36.23 总股本(百万股) 2604 流通股本(百万股) 2604 [Table_Report] 相关研究 1、《阿里巴巴（BABA.N）：详解强劲增长背后的生态战略与商业逻辑》2019-08-20 [Table_Author] 2019年11月03日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn -20%-10%0%10%20%30%阿里巴巴纳斯达克 2 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 收入利润均超预期，盈利能力保持稳定 公司收入利润均超市场预期。公司2020财年Q2实现总收入1190亿元，同比增长39.78%，高于市场一致预期1166.95亿元，若扣除合并报表因素的影响，内生增速同比增长37%，比市场预期高2%，公司收入体量不断增大，收入增速也略有下滑，但仍获得了超越市场预期的表现。公司经调整净利润达到327.5亿元，同比增长39.6%，第二季度调整后每股收益13.1元人民币，市场预期10.66元人民币，高出市场预期22.89%。 图1：公司季度收入变化情况（百万元） 图2：公司季度经调整净利润变化（百万元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 衡量公司真实盈利能力的EBITA Margin依然保持稳定（之前的下滑是因为并购菜鸟、饿了么等亏损业务以及执行新零售策略导致亏损增加所致），本季度EBITA达到320.91亿，同比增长38.6%，增速依然在逐季提升。 图3：公司整体EBITA变化情况（百万元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%020000400006000080000100000120000140000FY2016Q1FY2017Q1FY2018Q1FY2019Q1FY2020Q1营业收入YoY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000100001500020000250003000035000FY2016Q1FY2017Q1FY2018Q1FY2019Q1FY2020Q1adj-净利润adj-净利润0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500010000150002000025000300003500040000FY2016Q1FY2016Q4FY2017Q3FY2018Q2FY2019Q1FY2019Q4adi-EBITAadj-EBITA Marginadj-EBITA yoy 3 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2. 多维度业务布局，构筑公司强竞争壁垒 在公司收入结构中，核心商业占比85%，是公司最主要的现金流业务，也是公司四大业务板块中唯一实现EBITA盈利的业务。核心商业包括淘宝、天猫、1688、Lazada平台等平台电商业务，也包括盒马鲜生、银泰百货等新零售业务，以及菜鸟网络、饿了么、口碑等服务基础设施，构成公司的业务核心。 图4：公司业务构成 图5：各业务EBITA盈利情况（百万元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司通过核心商业的盈利为其他板块投入资本，从而增加了公司在商业领域的渗透纵深，拓展了公司的服务维度，从而可以为用户提供更加多元化的服务，通过交叉销售提高了用户ARPU值，并增强了用户对平台的粘性，形成共识强大的业务壁垒。 图6：淘宝天猫与拼多多人均年GMV数据对比（元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3. 国内零售业务用户增长趋缓，单用户贡献收入增长成为收入增长主要动力 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2016Q1FY2017Q1FY2018Q1FY2019Q1FY2020Q1创新业务及其他数字媒体与娱乐云计算和互联网基础设施核心商业-20000-1000001000020000300004000050000FY2017Q1FY2017Q4FY2018Q3FY2019Q2FY2020Q1创新业务数字媒体与娱乐云计算核心商业010002000300040005000600070008000900010000FY2016Q1FY2016Q3FY2017Q1FY2017Q3FY2018Q1FY2018Q3FY2019Q1FY2019Q3FY2020Q1淘宝天猫人均GMV拼多多人均GMV 4 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 构成公司核心现金流业务的国内零售业务本季度实现收入757.86亿元，同比增长39.95%，依然保持高速增长。 公司当前年度活跃买家数达到6.93亿，同比增加15.31%，用户数增长逐季趋缓。但单活跃买家贡献的营收达到420元的新高，同比增长21.04%，并呈现加速增长的态势。公司电商零售平台总体货币化率提升趋势对这一状况进行了印证。 图7：年度活跃用户情况（百万人） 图8：公司零售电商平台货币化率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.1. 大规模的新增用户体量将为阿里未来几年提供强劲的增长动能 公司本季度末年度活跃买家6.93亿，环比增加1900万，同比增加0.92亿；移动端月活为7.85亿，环比增加3000万，同比增加1.19亿。虽然基数更大，但此前阿里巴巴年度活跃买家数量增长已经连续8个季度超过京东（截止11月1日，京东拼多多还未披露2019Q3财报）。大规模的新增用户体量将为阿里未来几年提供强劲的增长动能。 表1：阿里、京东、拼多多单季度年度活跃买家增长数量（亿） 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 阿里新增买家 0.11 0.12 0.22 0.27 0.37 0.24 0.25 0.35 0.18 0.20 0.19 京东新增买家 0.10 0.22 0.08 0.26 0.09 0.12 -0.09 0.00 0.05 0.11 拼多多新增买家 0.33 0.58 0.87 0.50 0.49 0.42 0.33 0.25 0.40 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.2. GMV稳健增长，是构成公司零售平台业务的基本盘 公司虽未公布季度详细淘宝和天猫的GMV，但公布了天猫未剔除/剔除未支付订单GMV增速，我们根据公司历史公布的天猫季度GMV数据以及年度的详细GMV数据进行推算如下： 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0100200300400500600700800FY2018Q2FY2018Q4FY2019Q2FY2019Q4FY2020Q2年活跃买家数单活跃买家贡献营收（元）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%FY2016Q1FY2017Q1FY2018Q1FY2019Q1FY2020Q1国内零售电商平台货币化率 5 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表2：公司GMV数据（亿元） FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2019Q2 FY2020Q2 淘宝GMV 15,970 18,770 22,020 26,890 31150