主品牌收入增长再提速，利润端压力有望逐渐缓解

海澜之家（600398） 证券研究报告·公司研究·服装家纺 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 主品牌收入增长再提速，利润端压力有望逐渐缓解 买入（维持） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 19,090 21,100 22,304 23,702 同比（%） 4.89% 10.53% 5.71% 6.27% 归母净利润（百万元） 3,455 3,515 3,720 3,951 同比（%） 3.78% 1.75% 5.83% 6.21% 每股收益（元/股） 0.77 0.80 0.84 0.89 P/E（倍） 9.8 9.7 9.1 8.6 投资要点  事件：公司公布三季报，Q1-Q3收入同比增长12.63%至146.89亿元，归母净利同比下降0.45%至26.16亿元；具体到三季度，收入同增31.0%至39.7亿元，归母净利同降12.6%至4.91亿元。  海澜之家主品牌收入增长Q3提速，英氏婴童Q3并表带来新收入增量。海 澜 之 家系列品牌Q1/Q2/Q3单 季 度收 入 增 长 分 别 达 到2.2%/9.3%/14.4%，在萧条零售环境中实现逆势增长，IP联名大闹天宫、暴雪系列尤其良好，门店数量也进一步扩张至5517家；其他品牌Q1-Q3收入增长10倍以上，除了海澜优选、OVV等自主孵化品牌的快速增长外，男生女生/英氏婴童分别在18Q3/19Q3并表提供了主要贡献，其中英氏婴童Q3单季度并表收入达到2.3亿元；职业装圣凯诺方面，无论是收入增长势头还是盈利水平都表现良好，Q3单季度收入增长达到77%，Q1-Q3收入增长达到31%；女装爱居兔方面，9月已出表，未来不再计入统计。  渠道方面：线上增速环比提升成为亮点。Q1/Q2/Q3线上收入增速分别为-6%/+6%/+39%，环比改善明显。  财务分析：收入增长强劲，毛利率、费用端略有压力，周转效率进一步提升。Q3单季度来看，公司整体收入增长31%，表现强劲，但毛利率同比下降较多（主要与海一家渠道调整、自营买断产品倍率下降有关），毛利润增幅为4.3%，同时费用端由于直营门店增加、智能仓库转固后开始折旧以及转债带来的费用影响，Q3期间费用整体增长30%，致归母净利同比下滑12.6%。周转来看，存货规模较去年同期略有下降，其中海澜主品牌存货周转效率进一步提升。  盈利预测与投资评级：预计公司19/20/21 年归母净利润35.2/37.2/39.5亿元，对应业绩增速2%/6%/6%，对应PE9.7X/9.1X/8.6X。考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性，维持“买入”评级。  风险提示：线下销售不及预期，新业务拓展及品牌协同不及预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 7.68 一年最低/最高价 7.34/9.94 市净率(倍) 2.69 流通A股市值(百万元) 33945.68 基础数据 每股净资产(元) 2.86 资产负债率(%) 50.82 总股本(百万股) 4420.01 流通A股(百万股) 4420.01 [Table_Report] 相关研究 1、《海澜之家（600398）：拟剥离爱居兔，聚焦主品牌及优质新品牌培育》2019-09-16 2、《海澜之家（600398）：Q2主品牌增长提速明显，存货规模有效下降》2019-08-29 [Table_Author] 2019年10月31日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 证券分析师 詹陆雨 执业证号：S0600519070002 021-60199793 zhanly@dwzq.com.cn -10%0%10%20%30%40%海澜之家 沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表：分品牌看增长（单位：百万元） 2018Q1追溯 2018Q2追溯 2018Q3追溯 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q1-Q3 营业总收入 5,786.24 4,227.07 2,730.72 6,088.68 4,632.56 3967.82 14,377.93 YOY 5.23% 9.59% 31.00% 12.82% 毛利率 39.90% 41.54% 58.55% 43.59% 39.16% 42.01% 42.31% 海澜之家系列收入 (海澜之家及海一家） 4,887.41 3,325.74 2,538.25 4,992.98 3,634.93 2,904.04 11,531.95 YOY 2.16% 9.30% 14.41% 7.26% 毛利率 40.96% 43.78% 54.51% 45.70% 42.99% 38.92% 43.14% 门店数量 5,369 5,449 5,517 5,517 直营 195 250 291 291 加盟 5,174 5,199 5,226 5,226 爱居兔品牌收入 （19Q3已经剥离） 339.21 267.00 342.80 204.06 151.36 698.22 YOY 1.06% -23.57% 9月已剥离 9月已剥离 毛利率 25.60% 33.41% 17.41% 4.25% 29.71% 16.23% 门店数量 1,273 1,241 0 0 直营 32 33 0 0 加盟 1,241 1,208 0 0 其他品牌收入（海澜优选、OVV、AEX、男生女生、英氏） 11.52 16.67 24.91 142.73 165.40 321.59 629.72 YOY 1138.64% 892.42% 1190.95% 1085.90% 毛利率 44.99% 53.23% 36.20% 28.14% 22.16% 44.49% 34.92% 门店数量 965 1,050 1,559 1,559 直营 95 125 254 254 加盟 870 925 1,305 1,305 圣凯诺品牌收入 442.75 386.43 328.04 493.44 442.54 582.06 1,518.04 YOY 11.45% 14.52% 77.44% 31.18% 毛利率 49.70% 51.61% 52.14% 52.98% 43.61% 55.15% 51.08% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表：分渠道看增长（单位：百万元） 2018Q1追溯 2018Q2追溯 2018Q3追溯 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q1-Q3 线下渠道 5,403.19 3,693.40 2,872.31 5,710.61 4,126.15 3,688.74 13,525.50 YOY 9.12% -0.55% -3.20% 5.69% 11.72% 28.42% 13.01% 毛利率 40.02% 42.78% 51.64% 43.98% 49.42% 29.98% 41.82% 渠道总数 5,860 6,097 6,401 7,607 7,740 7,076 7,076 线上渠道 277.73 302.77 194.61 261.35 320.78 270.31 852.43 YOY 101.43% 2.75% 16.78% -5.90% 5.95% 38.90% 9.98% 毛利率 54.45% 57.36% 58.04% 50.25% 48.42% 52.30% 50.21% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表：单季度三表财务摘要(单位：百万元） 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 利润表 营业收入 5786.24 4227.4 3028.79 6047.29 6088.68 4632.57 3967.82 YOY 12.16% 3.27% -6.10% 5.69% 5.23% 9.58% 31.00% 营业成本 3477.54 2471.45 1429.86 3914.63 3434.75 2818.47 2300.75 毛利润 2308.7 1755.95 1598.93 2132.66 2653.93 1814.1 1667.07 YOY 14.57% 3.34% 19.83% 4.49% 14.95% 3.31% 4.26% 毛利率 39.90% 41.54% 52.79% 35.27% 43.59% 39.16% 42.01% 营业税金及附加 43.03 25.26 21.5 51.5 51.4 17.58 24.15 期间费用 649.46 555.33 736.09 1004.06 864.79 725.74 954.86 YOY 17.57% 25.03% 64.88% -3.41% 33.16% 30.69% 29.72% 期间费用率 11.22% 13.14% 24.30% 16.60% 14.20% 15.67% 24.07% 销售费用 376.53 390.08 420.23 612.59 567.55 425.87 500.23 销售费用率 6.51% 9.23% 13.87% 10.13% 9.32% 9.19% 12.61% 管理费用 278.48 156.49 292.49 372.82 300.97 269.06 444.42 管理费用率 4.81% 3.70% 9.66% 6.17% 4.94% 5.81% 11.20% 研发费用 7.14 24.61 4.71 12.57 11.43 23.43 5.67 研发费用率 0.12% 0.58% 0.16% 0.21% 0.19% 0.51% 0.14% 财务费用 -12.69 -15.85 18.66 6.08 -15.16 7.38 4.54 财务费用率 -0.22% -0.37% 0.62% 0.10% -0.25% 0.16% 0.11% 资产减值损失 82.14 -10.68 201.21 110.64 151.43 -64.32 93.28 其他收益 5.7 9.72 53.83 7.02 4.