收入增长稳健、三费率升高挤压利润，定增过会有望缓解资金压力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 1,308 流通股本(百万股) 760 市价(元) 14.85 市值(百万元) 19,422 流通市值(百万元) 11,289 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格：14.85 目标价格：17.00 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001 电话：021-20315097 Email：kangyw@r.qlzq.com.cn 联系人：臧琨 电话： Email：zangkun@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2,589.17 3,360.67 4,222.64 4,905.39 5,622.14 增长率yoy% 6.56% 29.80% 25.65% 16.17% 14.61% 净利润 489.04 498.44 541.66 610.55 766.62 增长率yoy% 14.26% 1.92% 8.67% 12.72% 25.56% 每股收益（元） 0.39 0.38 0.41 0.47 0.59 每股现金流量 -0.08 0.14 0.11 0.24 0.41 净资产收益率 16.14% 10.39% 10.15% 10.27% 11.42% P/E 133.71 59.56 35.86 31.81 25.33 PEG 9.38 30.97 4.14 2.50 0.99 P/B 21.58 6.19 3.64 3.27 2.89 投资要点  事件：8月19日，奥飞娱乐公布2017年半年报，实现主营业务收入17.78亿元，同比增长17.2%，归属母公司股东净利润1.35亿元，同比下降53.8%。  点评：  收入增速保持稳健，动漫玩具、婴童用品表现较好，影视、游戏收入有所下滑。奥飞娱乐实现收入17.78亿元，同比增长17.2%，2016年同期增速为20.56%，增速稳健。分类别来看：  1）玩具类业务毛利率持续攀升，动漫类优于非动漫类，IP优势进一步凸显。2017年H1公司玩具类业务共实现收入9.58亿元，同比增长1.33%，毛利率为57.03%，比2016年同期上升3.92%。其中，动漫玩具类收入8.02亿元，同比增长4.23%，毛利率59.71%，比2016年同期上升3.45%；非动漫玩具类收入1.55亿元，同比下降11.41%，毛利率43.21%，比2016年同期上升3.96%。我们认为，公司玩具业务保持稳定，毛利率不断提升，显示出其定价能力不断增强，动漫类表现优于普通玩具，公司自有的动漫IP的附加值优势在逐步凸显。  2）婴童类业务实现大幅增长，主要是BabyTrend业务并表所致。2017年H1公司婴童用品类收入4.89亿元，同比增长565.32%，毛利率38.45%，比2016年同期下降18.78%。收入大幅上升主要是2016年并购美国婴童品牌BabyTrend所致，而毛利率下降主要是由于BabyTrend业务毛利率相比原有公司业务较低所致。我么认为，未来受益于消费升级以及二胎政策放开，公司婴童类业务前景依旧广阔，且能够与公司的K12动漫IP产生一定协同效应。  3）影视业务同比下降，电影业务线收缩，网剧是未来增长点。2017年H1公司影视收入2.26亿元，同比下降40.46%，毛利率53.64%，比2016年同期上升23.53%。影视业务收入有所下降主要是，2016年H1公司参投的电影项目包括《美人鱼》、《荒野猎人》上映导致票房分成收入较高，今年H1公司投资电影项目《贝肯熊》票房1.2亿相对2016年较少。下半年看，8月18日奥飞和有妖气共同出品的《十万个冷笑话2》上映，并且目前公司子公司奥飞剧业正在逐步推进其网络剧项目，基于有妖气动漫IP改编的《三生三世桃花缘》、《镇魂街》网剧已经上映，《开封奇谈》、《端脑》等在储备项目中，因此我们认为下半年公司影视业务收入有望回升。  4）游戏收入下滑，互娱业务爆发仍需等待。2017年H1公司游戏收入3(53%)(40%)(27%)(14%)(0%)13%8/22/1610/22/1612/22/162/22/174/22/176/22/17奥飞娱乐 沪深300 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2017年08月21日 奥飞娱乐(002292)/文化传媒 收入增长稳健、三费率升高挤压利润，定增过会有望缓解资金压力 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 198.13万元，同比下降22.42%，毛利率67.18%，比2016年同期下降22.42%，游戏业务收入减少的主要原因是子公司爱乐游研发的游戏《雷霆战机》收入下降，并且上半年游戏新品推出较少，《航海王激战》5月底推出，《魔天记3D》、《天堂红骑士等》有望在下半年推出。因此我们预计下半年公司游戏收入将有所好转。目前看，公司的互娱业务推进步入整合期，前期已投入较大研发费用，但爆发仍需等待。  三费率上升、投资损益下降导致营业利润下滑。2017H1公司收入和利润出现一定背离主要原因来自于三费率的上升和投资损益的减少。费用方面，2017年H1公司销售、管理和财务费用分别为3.14、3.62和0.48亿，三费率分别为17.7%、20.26%和2.72%，比2016年H1上升了1.69%、3.38%和0.6%，整体看销售费用增加主要是并表BT所致，管理费用增加主要来自于研发支出的增加，财务费用主要是利息支出增加所致。另一方面，2016H1公司产生投资损益1.18亿元，主要是出售三七互娱股票的收益，而今年上半年投资收益为0.33亿元。我们认为，公司由原有玩具业务，逐步转型成为拥有影视、游戏等业务的泛娱乐公司，目前仍处于费用扩张期，导致在毛利率趋稳的情况下净利率有所下降，但费用扩张在边际上有所缩减，未来有望维持稳定。  盈利预测与投资建议：短期看1）暑期档开启，公司“影视+游戏”多维度布局。影视：暑期档上映电影《十万个了冷笑话2》（8.18)）、超级网剧《镇魂街》（8.02）、动画《开封奇谈》（已连载中）；游戏：《航海王激战》已经入公测、《魔天记3D》封测结束预计2-3季度上线、《天堂红骑士》目前已开启预约。2）定增过会，预期将大幅缓解财务压力并加快泛娱乐业务推进。公司拟定增不超过23.51亿元，发行不超过1.15亿股，对现有的IP储备资源进行开发并孵化培育新IP，已经获得证监会核准。我们认为，在公司一季度财务费用高企背景下，定增过会将大幅缓解未来财务压力，并将加速公司的互娱业务后期推进。作为我国动漫衍生品行业龙头，看好公司长期发展，我们预计公司2017-2019年实现归母净利润5.42、6.11和7.67亿元，对应EPS为0.41、0.47和0.59元，给予“增持评级”。  风险提示：1）内容持续创新能力不足的风险；2）泛娱乐业务整合能力不足的风险；3）行业增速不及预期的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：公司财务报表摘要 来源：Wind，中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2014201520162017E2018E2019E2014201520162017E2018E2019E营业总收入2,4302,5893,3614,2234,9055,622货币资金9144117889031,1041,516 增长率56.45%6.6%29.8%25.6%16.2%14.6%应收款项3919007699681,1791,342营业成本-1,219-1,207-1,700-2,193-2,497-2,829存货4124341,1951,0511,1971,356 %销售收入50.2%46.6%50.6%51.9%50.9%50.3%其他流动资产481355439567659722毛利1,2111,3821,6612,0292,4082,793流动资产2,1982,1003,1923,4904,1384,935 %销售收入49.8%53.4%49.4%48.1%49.1%49.7% %总资产53.5%43.7%38.2%39.7%43.3%47.1%营业税金及附加-22-28-30-34-39-45长期投资2167101,3981,4981,5981,698 %销售收入0.9%1.1%0.9%0.8%0.8%0.8%固定资产268256335334334333营业费用-366-430-587-739-858-984 %总资产6.5%5.3%4.0%3.8%3.5%3.2% %销售收入15.1%16.6%17.5%17.5%17.5%17.5%无形资产1,3921,4053,1483,1683,1913,224管理费用-367-478-598-802-907-1,012非流动资产1,9122,7095,1745,2935,4165,548 %销售收入15.1%18.5%17.8%19.0%18.5%18.0% %总资产46.5%56.3%61.8%60.3%56.7%52.9%息税前利润（EBIT）456447446454603752资产总计4,1104,8098,3668,7839,55410,484 %销售收入18.8%17.3%13.3%10.8%12.3%13.4%短期借款3597051,3141,3141,3141,314财务费用-21-25-53-46-44-37应付款项314282818658800952 %销售收入0.9%1.0%1.6%1.1%0.9%0.7%其他流动负债141162498554593623资产减值损失-1-17-14-25-24-7流动负债8141,1492,6302,5262,7062,889公允价值变动收益005000长期贷款001111投资收益-11104135200130140其他长期负债659573844844844844 %税前利润—18.9%24.0%32.6%18.7%15.9%负债1,4731,7223,4763,3713,5523,734营业利润423508519584665848普通股股东权益2,5393,0304,7955,3375,9476,714 营业利润率17.4%19.6%15.4%13.8%13.6%15.1%少数股东权益985795755535营业外收支194144303030负债股东权益合计4,1104,8098,3668,7839,55410,484税前利润442550563614695878 利润率18.2%21.2%16.8%14.5%14.2%15.6%比率分析所得税-30-69-86-92-104-1322014201520162017E2018E2019E 所得税率6.7%12.5%15.2%15.0%15.0%15.0%每股指标净利润413481477522591747每股收益(元)0.6770.3870.3810.4140.4670.586少数股东损益-15-8-21-20-20-20每股净资产(元)4.0172.3963.6664.0804.5475.133归属于母公司的净利润428489498542611767每股经营现金净流(元)0.827-0.0760.1420.1070.2360.406 净利率17.6%18.9%14.8%12.8%12.4%13.6%每股股利(元)0.0000.0000.0400.0000.0000.000回报率现金流量表（人民币百万