Q3利润同比增长4.4%，前三季度下滑2.53%，当前PB处于历史底部区域

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中国国航（601111）2019年三季报点评 强推（维持） Q3利润同比增长4.4%，前三季度下滑2.53%，当前PB处于历史底部区域 目标价：9.30元 当前价：8.24元  公司公告三季报：Q3利润同比增长4.4%，前三季度下滑2.53%。财务数据：1）因2018年末转让国货航，报告期内实现营业收入1031亿元，同比增长0.2%，我们测算剔除国货航后收入同比增长3.9%；归母净利67.6亿元，同比下滑2.53%。扣非归属净利同比增长0.5%。2) 分季度看：Q3同比增长4.4%。Q3实现收入378亿，同比下滑2.3%，剔除国货航影响后增长1.3%，归属净利36.2亿，同比增长4.4%，扣汇利润总额同比增长5.7%，Q1、Q2收入（剔除国货航）增速分别为6.8%及4.2%，扣汇利润总额分别为增长17%及下滑41%。3）汇兑：今年人民币累计贬值3.1%，其中Q1升值1.9%，Q2贬值2.1%，Q3贬值2.9%，去年前三季度为贬值5.3%，测算前三季度汇兑损失21亿，较去年同比减少约2.9亿。  经营数据：供需两端低位数增长，客座率同比提升0.5%。1）Q3公司ASK同比增长4.9%，RPK同比增长5.6%，客座率82.2%，同比微增0.5个百分点。2）前三季度ASK增速5.6%，RPK增速6.2%，客座率81.4%，同比提升0.5个百分点。受到多项保障活动等影响，公司供需两端低位数增长，预计被抑制的北京区域公商务出行需求或逐步释放，利于公司弹性。  收益端：测算Q3客公里收益同比下降4.2%，座收下降3.6%，Q2座收下降1.4%，Q1增长0.1%；Q3的降幅一方面与燃油成本下降有关，另一方面也因去年收取国内航线燃油附加费而今年未达收费标准，此外地区航线再三季度承受了一定压力。前三季度座收同比下降1.8%。  成本端：助力公司Q3业绩正增长。1）受益油价下跌（Q3综合采购成本同比下降10.9%）以及民航发展基金减半于7月1日执行（预计帮助公司单季度节省约3亿成本左右），Q3整体成本同比下降4.4%，单位座公里扣油成本同比下降4.9%，测算还原国货航影响后成本小幅下降0.8%，单位扣油成本下降1.1%。2）前三季度成本下降0.9%，剔除国货航影响后成本上升2.9%，单位扣油成本下降0.7%。  盈利预测及估值：1）考虑人民币贬值至7.1，以及Q3地区航线受到了影响拖累部分收益水平，我们调整2019-21年盈利预测至77.6、103.8及129.7（原预测为84.6亿，114及141亿），对应19-21年PE为15、12、9倍。2）公司当前PB1.3倍，处于历史底部区域，逐步具备配置价值，我们看好行业均值回归，即旅客增速在低基数以及释放节奏共同作用下，逐步回归两位数增长，而底部区域的国航也有望回到1.5倍PB的中枢，对应股价9.3元，维持“强推”评级。  风险提示：油价大幅上涨，人民币大幅贬值，经济大幅下滑。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 136,774 137,690 150,892 166,936 同比增速(%) 12.7% 0.7% 9.6% 10.6% 归母净利润(百万) 7,337 7,758 10,384 12,968 同比增速(%) 1.3% 5.7% 33.9% 24.9% 每股盈利(元) 0.51 0.53 0.71 0.89 市盈率(倍) 16 15.4 11.5 9.2 市净率(倍) 1 1.3 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年10月31日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 证券分析师：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 执业编号：S0360519100002 证券分析师：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 执业编号：S0360519090002 总股本(万股) 1,452,482 已上市流通股(万股) 1,401,134 总市值(亿元) 1,196.84 流通市值(亿元) 778.57 资产负债率(%) 64.8 每股净资产(元) 6.5 12个月内最高/最低价 12.21/7.07 《中国国航（601111）2018年报点评：业绩小幅超预期，扣非扣汇净利大增40%，关注波音事件影响，强调“强推”评级》 2019-03-27 《中国国航（601111）2019年一季报点评：业绩同比增长3.6%，扣汇利润总额同比增长18%，维持“强推”评级》 2019-04-26 《中国国航（601111）2019年中报点评：扣非净利同比下滑3.5%，PB1.2倍处于历史底部区域》 2019-08-28 -7%14%34%55%18/1119/0119/0319/0519/0719/092018-11-01～2019-10-30沪深300中国国航相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 航空运输 2019年10月31日 中国国航（601111）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 国航业绩分拆 资料来源：公司公告，华创证券 国航20192018同比20192018同比20192018同比20192018同比收入（亿元）1030.81028.80.2%377.6386.4-2.3%327.6326.40.4%325.5316.13.0%不含国货航收入1030.8992.33.9%377.6372.91.3%327.6314.44.2%325.5305.06.8%利润总额93.495.7-2.5%48.445.85.7%4.19.7-57.4%40.940.21.5%归属净利67.669.4-2.5%36.234.74.4%4.28.4-50.4%27.226.33.6%非经常损益2.14.10.90.80.43.1-86.3%0.70.3160.4%扣非归属净利65.665.30.5%35.333.94.1%3.75.3-29.9%26.526.01.9%汇兑-20.9-23.8-19.7-18.6-14.6-21.913.416.7-20.1%扣汇利润总额114.2119.5-4.4%68.064.45.7%18.731.6-40.9%27.523.516.9%扣非扣汇归属净利81.283.1-2.3%60.657.75.0%15.925.2-37.0%15.912.824.4%ASK（亿公里）2154.22040.65.6%736.9702.64.9%714.1678.35.3%703.2659.76.6%RPK（亿公里）1753.71650.66.2%605.8573.85.6%575.2541.66.2%572.7535.27.0%客座率81.4%80.9%0.5%82.2%81.7%0.5%80.5%79.8%0.7%81.4%81.1%0.3%客公里收益（元）0.5390.552-2.4%0.5710.596-4.2%0.5200.532-2.3%0.5230.524-0.1%座公里收益（元）0.4380.447-1.8%0.4700.487-3.6%0.4190.425-1.4%0.4260.4250.1%成本832.8 840.7 -0.9%285.0 298.2 -4.4%278.4 276.6 0.7%269.4 266.0 1.3%单位座公里成本0.387 0.412 -6.2%0.387 0.424 -8.8%0.390 0.408 -4.4%0.383 0.403 -5.0%航油成本268.0 280.3 -4.4%91.85 104.5 -12.1%92.4 91.8 0.6%83.7 84.0 -0.3%扣油成本564.8 560.4 0.8%193.2 193.7 -0.2%186.0 184.7 0.7%185.6 182.0 2.0%单位座公里扣油成本0.262 0.275 -4.5%0.262 0.276 -4.9%0.260 0.272 -4.4%0.264 0.276 -4.3%剔除国货航影响(测算）剔除国货航后的成本832.8 809.2 2.9%285.0 287.4 -0.8%278.4 266.5 4.5%269.4 255.3 5.5%剔除货航后的航油成本268.0 270.5 -0.9%91.9 101.2 -9.2%92.4 88.9 4.0%83.7 80.5 4.1%剔除货航后的扣油成本564.8 538.7 4.9%193.2 186.2 3.8%186.0 177.7 4.7%185.6 174.9 6.1%剔除货航后的单位扣油成本0.262 0.264 -0.7%0.262 0.265 -1.1%0.260 0.262 -0.5%0.264 0.265 -0.5%销售费用率4.8%4.6%0.1%4.2%5.2%-1.0%5.1%4.8%0.3%5.1%4.9%0.2%管理费用率3.1%3.3%-0.2%3.0%3.5%-0.5%3.1%3.4%-0.3%3.2%3.6%-0.3%扣汇财务费用率3.6%4.4%-0.8%3.4%2.3%1.0%3.8%2.2%1.6%3.8%2.2%1.5%三费合计11.5%12.3%-0.8%10.5%11.0%-0.5%12.0%10.4%1.6%12.1%10.7%1.4%汇率-3.06%-5.30%-2.88%-3.97%-2.10%-5.20%1.89%3.77%国内综采成本4,903 5,166 -5.1%4,884 5,481 -10.9%5,069 5,074 -0.1%4,756 4,943 -3.8%1-3QQ3Q2Q1 中国国航（601111）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 7,808 11,056 57,995 59,211 营业收入 136,774 137,690 150,892 166,936 应收票据 0 0 0 0 营业成本 115,132 110,557 121,301 132,737 应收账款 5,374 5,201 5,700 6,306 税金及附加 263 265 290 321 预付账款