2019年中报点评：扣非净利同比下滑3.5%，PB1.2倍处于历史底部区域

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中国国航（601111）2019年中报点评 强推（维持） 扣非净利同比下滑3.5%，PB1.2倍处于历史底部区域 当前价：8.06元  公司公告中报：净利下滑9.5%，扣非归属净利下滑3.5%。财务数据：1）因2018年末转让国货航，报告期内实现营业收入653亿元，同比增长1.7%，客运收入598.5亿，同比增长5.2%；归母净利31.4亿元，同比下滑9.5%。扣非归属净利30.3亿元，同比下滑3.5%。2）分季度看：Q2实现收入328亿，同比增长0.4%，测算客运收入同比增长3.8%，实现扣非净利3.7亿，同比下滑30%。3）汇兑：上半年汇率贬值0.2%，其中Q1升值1.9%，Q2贬值2.1%，去年同期为贬值1.3%，但因经租并表放大汇率敏感性，上半年公司汇兑损失1.19亿，18H1为5.2亿，其中19Q2汇兑损失14.6亿，Q2扣汇利润总额18.7亿，同比下降41%。敏感性：公司美元有息负债604亿人民币，占比44%，人民币对美元波动1%，影响净利4.92亿，去年同期为2.45亿元。  座公里收益小幅下降0.7%。1）公司ASK同比增长5.9%，RPK同比增长6.6%，客座率81%，同比微增0.5个百分点。其中中国内地客座率同比下降0.11%，国际客座率同比提升1.53%。客公里收益同比下降1.29%，其中中国内地下降1.22%，国际同比提升0.05%。测算整体座公里收益小幅下降0.7%。2）Q2公司客座率同比提升0.7%，客收同比下降2.3%，座收下降1.4%。尽管受宏观经济需求走弱影响，但公司座收水平好于同行，依旧反映自身航线结构和客源结构的优质。  成本管控依旧得力。1）因公司转让国货航，整体成本同比小幅提升1%，燃油成本基本持平微增0.2%，扣油成本增长1.3%。2）公司披露同口径下单位座公里成本为0.262元，同比下降0.9%，我们据此测算，还原口径下，公司成本同比增5%，其中燃油成本增4%，非油成本增5.4%。单位座公里扣油成本同比下降0.5%。Q2环比Q1下降1.3%。航油：上半年国内综采成本均价4912元/吨，同比下降1.9%，单位ASK燃油成本下降5%，超过油价跌幅，意味着单位油耗有所下降。3）上半年其他细项单位成本中，仅起降及停机费同比增长3.2%，餐食持平微增0.8%，员工薪酬下降1.9%，其他成本下降7%。4）扣汇财务费用率上升1.6个百分点系因执行新会计准则后利息支出增加所致。管理费用与销售费用率合计持平。  新会计准则影响：2019年1月起执行新会计准则，对公司利润表影响为成本费用端：经租并表导致折旧增加，经营租赁费用减少，两者合计增加2.41亿元，飞机保养、维修和大修成本同比减少5.30亿元，同时导致租赁负债增加利息支出18.29亿，三项合计成本费用为增加15.4亿，同比增长11%，远超过公司总成本1%的增速，单位ASK三项成本增长5%。但该部分，尤其是利息费用支出相较此前直线法会出现前高后低情况。  盈利预测及估值：1）考虑人民币已贬值至7.15，超出此前6.9的预期，我们下调2019年盈利预测至84.6亿，预计2020-21年利润114及141亿（原预测为123、140、155亿），对应19-20年PE为14、10、8倍。2）三季度起民航发展基金减半，航油价格同比降低超10%，成本端利好将推动主业上行。公司当前PB1.2倍，处于历史底部区域，逐步具备配置价值。维持“强推”评级。  风险提示：油价大幅上涨，人民币大幅贬值，经济大幅下滑。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 136,774 138,849 152,518 168,742 同比增速(%) 12.7% 1.5% 9.8% 10.6% 归母净利润(百万) 7,337 8,459 11,369 14,062 同比增速(%) 1.3% 15.3% 34.4% 23.7% 每股盈利(元) 0.51 0.58 0.78 0.97 市盈率(倍) 16 13.6 10.1 8.2 市净率(倍) 1 1.2 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年8月28日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 总股本(万股) 1,452,482 已上市流通股(万股) 1,401,134 总市值(亿元) 1,170.7 流通市值(亿元) 761.56 资产负债率(%) 65.4 每股净资产(元) 6.2 12个月内最高/最低价 12.21/6.67 《中国国航（601111）重大事项点评：完成国货航股权转让，有助于公司聚焦客运主业，提升经营稳定性》 2018-12-30 《中国国航（601111）2018年报点评：业绩小幅超预期，扣非扣汇净利大增40%，关注波音事件影响，强调“强推”评级》 2019-03-27 《中国国航（601111）2019年一季报点评：业绩同比增长3.6%，扣汇利润总额同比增长18%，维持“强推”评级》 2019-04-26 -12%10%33%55%18/0818/1018/1219/0219/0419/062018-08-29～2019-08-27沪深300中国国航相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 航空运输 2019年08月28日 中国国航（601111）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 国航业绩分拆 资料来源：公司公告，华创证券 图表 2 中国国航客座率 资料来源：公司公告、华创证券 国航1-4Q20192018同比20192018同比20192018同比2018收入（亿元）653.1642.41.7%327.6326.40.4%325.5316.13.0%1367.7客运收入598.5568.85.2%299.0288.23.8%299.5280.66.7%利润总额45.050.0-9.95%4.19.7-57.4%40.940.21.5%99.6归属净利31.434.7-9.5%4.28.4-50.4%27.226.33.6%73.4非经常损益1.13.3-65.8%0.43.1-86.3%0.70.3160.4%7.2扣非归属净利30.331.3-3.5%3.75.3-29.9%26.526.01.9%66.2汇兑-1.2-5.2-14.6-21.913.416.7-20.1%-23.8扣汇利润总额46.255.1-16.3%18.731.6-40.9%27.523.516.9%123.3扣非扣汇利润总额44.750.9-12.1%18.127.7-34.6%26.623.214.8%114.6扣非扣汇归属净利31.838.0-16.3%15.925.2-37.0%15.912.824.4%85.7ASK（亿公里）1417.31338.05.9%714.1678.35.3%703.2659.76.6%2736.0RPK（亿公里）1147.81076.86.6%575.2541.66.2%572.7535.27.0%2205.3客座率81.0%80.5%0.5%80.5%79.8%0.7%81.4%81.1%0.3%80.6%客公里收益（元）0.5210.528-1.3%0.5200.532-2.3%0.5230.524-0.1%0.546座公里收益（元）0.4220.425-0.7%0.4190.425-1.4%0.4260.4250.1%0.440成本547.8 542.5 1.0%278.4 276.6 0.7%269.4 266.0 1.3%1,151.3 单位成本（同口径）0.386 0.390 -0.9%航油成本176.15 175.8 0.2%92.41 91.8 0.6%83.74 84.0 -0.3%384.8 扣油成本371.63 366.7 1.3%186.01 184.7 0.7%185.62 182.0 2.0%766.5 单位座公里扣油成本0.262 0.274 -4.3%0.260 0.272 -4.4%0.264 0.276 -4.3%0.280 剔除国货航影响剔除国货航后的成本547.8 521.8 5.0%278.4 266.5 4.5%269.4 255.3 5.5%剔除货航后的航油成本176.1 169.3 4.0%92.4 88.9 4.0%83.7 80.5 4.1%剔除货航后的扣油成本371.6 352.5 5.4%186.0 177.7 4.7%185.6 174.9 6.1%剔除货航后的单位扣油成本0.262 0.263 -0.5%0.260 0.262 -0.5%0.264 0.265 -0.5%销售费用率5.1%4.8%0.3%5.1%4.8%0.3%5.1%4.9%0.2%4.6%管理费用率3.2%3.4%-0.3%3.1%3.4%-0.3%3.2%3.6%-0.3%3.4%扣汇财务费用率3.8%2.2%1.6%3.8%2.2%1.6%3.8%2.2%1.5%2.1%三费合计12.0%10.4%1.7%12.0%10.4%1.6%12.1%10.7%1.4%10.2%汇率-0.17%-1.30%-2.10%-5.20%1.89%3.77%-5.04%国内综采成本4,912 5,008 -1.9%5,069 5,074 -0.1%4,756 4,943 -3.8%5,359 H1Q2Q179.98480.78180.180.681.1747678808284861月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年2019年 中国国航（601111）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号