卫星厅转固提升成本，利润增速换挡符合预期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年10月30日 证券研究报告•2019年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 73.43元 上海机场（600009） 交通运输 目标价： ——元（6个月） 卫星厅转固提升成本，利润增速换挡符合预期 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：陈照林 执业证号：S1250518110001 电话：13916801840 邮箱：chzhl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 19.27 流通A股(亿股) 10.93 52周内股价区间(元) 43.74-87.5 总市值(亿元) 1,414.97 总资产(亿元) 363.69 每股净资产(元) 16.07 相关研究 [Table_Report] 1. 上海机场（600009）：非航收入跃升，业绩符合预期 (2019-08-28) 2. 上海机场（600009）：非航收入大放异彩，成本端亦刚性扩张 (2019-03-24) [Table_Summary]  事件：上海机场发布三季报：前三季度实现营业收入82.1亿，同比增长19.0%，实现归母净利润39.9亿，同比增长27.2%。单看2019Q3，公司实现营业收入27.5亿，同比增长14.9%，实现归母净利润12.95亿，同比增长15.7%。  当前低流量增速有望在2020年夏航季迎来提升。2019Q3公司航空主业流量保持低速增长，其中飞机起降架次同增约2.0%、旅客量同增约2.6%，增速较上半年环比略有放缓。考虑到卫星厅今年9月投产带来的陆域产能的提升，我们预计2020年4月夏秋换季时公司有望迎来总量时刻增长，公司的长期增长动能有望加速。 免税销售增速放缓不改长期增长潜力。三季度上机披露T2免税分成收入9.25亿元，环比2季度基本持平，增速降低我们判断主要系地区线旅客量波动所致，考虑到虽然卫星厅三季度末已经投产，但是对免税销售的拉动需要在国际线向卫星厅转移、匹配后才能实现，预计2020年免税增速将逐步恢复。  卫星厅投产成本冲击显现。2019Q3公司营业成本13.3亿（同比+15.5%），增速较2019H1的9.3%有所增加，主要系卫星厅与飞行区下穿通道正式投产转固，新增年化折旧约7亿元，根据公司财报披露季度固定资产增量118亿、低于三期工程预算，后续折旧额有可能低于市场预期。 费用端依旧稳定，公司销售管理费用率合计2.0%，同比下降0.57pp；公司财务费用率-1.93%，产能扩建带来的资金压力完全可控。投资收益方面，2019Q3实现投资收益2.89亿，同比增加0.48亿元。  盈利预测与评级：预计19Q4免税收入增速维持15%，折旧及人工水电成本环比Q3增长约2亿元；预计公司2019-2021年归母净利润分别为51.5、57.7、64.4亿元，对应当前PE分别为27.5X、24.5X、22.0X。虽然短期免税基数效应及流量波动带来业绩增速放缓，但不改免税行业黄金赛道及上机流量价值中枢抬升的中期趋势，当前估值已重新具备吸引力，维持“买入”评级。  风险提示：免税政策变化，免税销售增速下滑，时刻放量低于预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 9313.11 11209.00 12815.11 14059.71 增长率 15.51% 20.36% 14.33% 9.71% 归属母公司净利润（百万元） 4231.43 5145.66 5772.02 6441.19 增长率 14.88% 21.61% 12.17% 11.59% 每股收益EPS（元） 2.20 2.67 3.00 3.34 净资产收益率ROE 15.48% 15.84% 15.09% 14.77% PE 33.4 27.5 24.5 22.0 PB 5.01 4.24 3.61 3.18 数据来源：Wind，西南证券 -4%17%38%60%81%102%18/1018/1219/219/419/619/8上海机场 沪深300 上海机场（600009）2019年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 9313.11 11209.00 12815.11 14059.71 净利润 4431.38 5388.81 6044.76 6745.55 营业成本 4499.35 5034.11 5758.27 6081.56 折旧与摊销 787.36 913.54 1357.34 1801.15 营业税金及附加 22.18 39.11 38.11 42.83 财务费用 -193.99 0.00 0.00 0.00 销售费用 1.07 1.29 1.48 1.62 资产减值损失 0.36 0.00 0.00 0.00 管理费用 243.30 292.83 334.79 367.30 经营营运资本变动 -345.00 -164.92 81.78 -46.37 财务费用 -193.99 0.00 0.00 0.00 其他 -212.60 -979.57 -980.27 -979.94 资产减值损失 0.36 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 4467.52 5157.86 6503.62 7520.40 投资收益 893.25 980.00 980.00 980.00 资本支出 -2318.73 -5200.00 -11200.00 -200.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -883.82 980.00 980.00 980.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -3202.55 -4220.00 -10220.00 780.00 营业利润 5634.44 6821.66 7662.47 8546.39 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -4.53 -3.02 -3.52 -3.36 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 5629.91 6818.64 7658.95 8543.04 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 1198.53 1429.83 1614.19 1797.49 支付股利 -1117.64 0.00 0.00 -1154.40 净利润 4431.38 5388.81 6044.76 6745.55 其他 -145.85 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 199.95 243.15 272.74 304.36 筹资活动现金流净额 -1263.49 0.00 0.00 -1154.40 归属母公司股东净利润 4231.43 5145.66 5772.02 6441.19 现金流量净额 1.55 937.86 -3716.38 7145.99 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 8765.51 9703.37 5986.99 13132.98 成长能力 应收和预付款项 1339.82 1658.43 1885.28 2064.09 销售收入增长率 15.51% 20.36% 14.33% 9.71% 存货 19.96 22.12 25.89 27.39 营业利润增长率 16.38% 21.07% 12.33% 11.54% 其他流动资产 511.40 615.51 703.71 772.05 净利润增长率 14.88% 21.61% 12.17% 11.59% 长期股权投资 3244.92 3244.92 3244.92 3244.92 EBITDA 增长率 12.07% 24.20% 16.61% 14.72% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 16667.38 21013.76 30916.33 29375.10 毛利率 51.69% 55.09% 55.07% 56.74% 无形资产和开发支出 347.92 290.37 232.81 175.26 三费率 0.54% 2.62% 2.62% 2.62% 其他非流动资产 31.82 29.46 27.10 24.74 净利率 47.58% 48.08% 47.17% 47.98% 资产总计 30928.73 36577.92 43023.02 48816.52 ROE 15.48% 15.84% 15.09% 14.77% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 14.33% 14.73% 14.05% 13.82% 应付和预收款项 1671.78 1859.08 2160.44 2318.61 ROIC 26.50% 27.13% 22.27% 21.49% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 66.87% 69.01% 70.38% 73.60% 其他负债 622.44 695.53 794.50 838.68 营运能力 负债合计 2294.22 2554.61 2954.94 3157.29 总资产周转率 0.32 0.33 0.32 0.31 股本 1926.96 1926.96 1926.96 1926.96 固定资产周转率 1.06 1.37 0.76 0.56 资本公积 2575.50 2575.50 2575.50 2575.50 应收账款周转率 7.44 7.64 7.40 7.28 留存收益 23743.55 28889.21 34661.23 39948.02 存货周转率 212.56 218.04 220.31 212.10 归属母公司股东权益 28246.01 33391.67 39163.69 44450.47 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 101.91% — — — 少数股东权益 388.50 631.65 904.39 1208.75 资本结构 股东权益合计 28634.51 34023.32 40068.08 45659.23 资产负债率 7.42% 6.98% 6.87% 6.47% 负债和股东权益合计 30928.73 36577.92 43023.02 48816.52 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 4.65 4.71 2.92 5.08 业绩和估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 速动比率 4.64 4.70 2.91 5.07 EBITDA 6227.81 7735.20 9019.82 10347.54 股利支付率 26.41% 0.00% 0.00% 17.92% PE 33.44 27.50 24.51 21.97 每股指标 PB 5.01 4.24 3.61 3.18 每股收益 2.20 2.67 3.00 3.34 PS 15.19 12.62 11.04 10.06 每股净资产 14.66 17.33 20.32 23.07 EV/EBITDA 21.31 17.04 15.02 12.40 每股经营现金 2.32 2.68 3.38 3.90 股息率 0.79% 0.00% 0.00% 0.82% 每股股利 0.58 0.00 0.00 0.60