手游业务迎来强反转，业绩爆发增长可期

百奥家庭互动（2100） 首发报告 买入 2019年10月28日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度17年历史 18年历史 19年预测 20年预测 21年预测总营业收入（人民币千元）309,677 284,489 718,380 1,496,000 1,632,000变动 -19.2% -8.1% 152.5% 108.2% 9.1%股东净利（人民币千元）-14,394112,075 179,366 523,893 560,091经调整股东净利（人民币千元）-14,394 -2,940172,092 523,893 560,091每股盈利（人民币）-0.005 0.040 0.064 0.188 0.201变动 -140.5% -878.6% 60.0% 192.1% 6.9%基于1.28港元的市盈率（估）-223.3 28.7 17.96.15.7每股派息（港元）0.02 0.02 0.03 0.09 0.10股息现价比1.34% 1.51% 2.49% 7.27% 7.77% 0.000.200.400.600.801.001.201.401.602018‐10‐252018‐11‐072018‐11‐202018‐12‐032018‐12‐142018‐12‐312019‐01‐142019‐01‐252019‐02‐122019‐02‐252019‐03‐082019‐03‐212019‐04‐032019‐04‐172019‐05‐032019‐05‐172019‐05‐302019‐06‐132019‐06‐262019‐07‐102019‐07‐232019‐08‐052019‐08‐162019‐08‐292019‐09‐112019‐09‐242019‐10‐092019‐10‐22 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 汪阳 852-25321963 alex.wang@firstshanghai.com.hk 赵绵璐 852-25321960 mianlu.zhao@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 TMT 股价 1.28港元 目标价 2.30港元 (+79.7%) 股票代码 2100 已发行股本 27.9亿股 总市值 35.7亿港元 52周高/低 1.55港元/0.36港元 每股净资产 0.53元人民币 主要股东 戴坚27.9% 吴立立16.0% 李冲7.3% 王晓东6.9% 手游业务迎来强反转，业绩爆发增长可期  两款手游上线引爆 Q3 业绩：2019 年 9 月上线的《食物语》和《奥拉星手游》在IOS和安卓排行榜均录得不错的表现。根据公司最新披露的三季报显示，2019 年第三季度的季度付费账户数量同比增长125%，季度付费账户平均收入同比增长76.9%，其中仅纳入《食物语》27 天和《奥拉星手游》11 天的流水收入，反应了《食物语》和《奥拉星手游》在上线以后的火爆。随着《食物语》和《奥拉星手游》在上线后火爆程度和持续运营，预计两款上线的游戏将使公司 2019 年业绩实现强势增长。  游戏管线丰富：《奥拉星手游》和《食物语》的火爆验证了公司在转型成为“页游+手游”模式公司的能力，提升了市场对公司后续手游上线以后的表现预期。《奥拉星手游》只是公司页游经典 IP 在手游释放的第一站，2019 年 10 月末将上线《造物法则二》，2020 年将上线《奥比岛》和《奥奇传说》的手游版，以及两款全新 IP 的 SLG 和动作类手游。  后续业绩增长爆发可期：我们根据公司当下页游和手游的表现，以及纳入未来部分手游产品的管线进入预期，做出2019-2021年的收入预测，我们预计 2019 年、2020 年和 2021年的公司收入将同比增长152.5%、108.2%和 9.1%分别达到 7.18 亿、14.96 亿和 16.32 亿元人民币。预计 2019-2021 年的归母净利润分别为 1.79 亿、5.24 亿和 5.60亿元人民币。  充裕现金带来估值安全垫：公司的资产结构质量优异，2019 年中报披露显示公司的账面可变现净现金为 15.3 亿元人民币，每股净现金为 0.55 元人民币，为公司长期持续发展和投资提供了充足的资金储备，也是当前公司估值的安全垫。  首次覆盖评级为买入，目标价2.30港元：考虑公司2019年和2020年业绩高增长的确定性，以及公司充足的现金安全垫，我们按照2019/2020年预测利润的32x/11x的PE（剔除净现金后为2019/2020年预测利润的24x/8x的PE），给与公司12个月内2.30港元的目标价，较最近收市价79.7%的预期涨幅，首次覆盖评级为买入。  风险因素：政策变动；版号风险；公司运营与游戏生命周期风险。 第一上海证券有限公司 2019年10月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 公司简介 百奥家庭互动有限公司（以下简称“百奥”或“公司”）创办于 2009 年，于 2014年在香港联交所上市，是国内领先的互联网内容及服务提供商。百奥主营业务包括：开发及发行 PC 游戏和手机游戏，此为公司的核心业务和主要的增长驱动力；以及制作漫画，积攒IP，并与近期涉足人工智能技术领域。目前百奥主要产品已吸引近3亿注册用户，同时在移动互联网时代进一步扩展业务。 图表1: 公司业务发展历程 时间 里程碑2008年9月 通过广东阿尔创公测推出第一个虚拟世界奥比岛2010年7月 公测推出奥拉星2011年4月 公测推出龙斗士2011年7月 公测推出奥雅之光2012年4月 公测推出奥奇传说2012年5月 推出百田网2013年9月 公测推出奥奇战记2014年4月 于香港联交所上市，股票代码2100.HK2016年12月 自主漫画IP改编手游《造物法则》上线2018年3月 公司发行手游《螺旋圆舞曲》上线，为女性向换装游戏2019年9月 推出《食物语》和《奥拉星》两款手游，上线火爆 资料来源：公司资料，第一上海 目前，百奥主要专注于其擅长的三大游戏领域，包括女性向游戏、宠物收集养成游戏以及漫画改编的“二次元”游戏，主要包括 PC 游戏《奥比岛》、《奥拉星》及《奥奇传说》，手游《造物法则》和《螺旋圆舞曲》，以及与 2019 年 9 月推出的《奥拉星》和《食物语》，和即将在10月底推出的《造物法则2》。公司同时经营多个网络漫画系列业务，如《奥拉星·平行时空》以及《食物语》。 图表2: 股东持股情况（截止2019年10月24日） 百奥家庭互动2100.HK戴坚吴立立李冲王晓东The Core Trust其他公众股东27.9% 16.0% 7.3% 6.9%2.7%39.2%资料来源：公司资料，第一上海 第一上海证券有限公司 2019年10月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表3: 公司主要经营游戏项目 推出时间 官方内容介绍奥拉星2019.09《奥拉星手游》是《奥拉星》官方正版手游，由原班人马历时2年打造。在保留原汁原味的亚比收集、养成、战斗的基础上，拓展了漫漫宇宙、浩瀚星辰的世界探索玩法，近百只亚比凭借全新的3D姿态，呈现一个青春、热血的全新奥拉世界。食物语2019.09《食物语》是一款将传统中华美食拟人化的女性向RPG游戏，以食物典故为基石，打造一场色相满溢的美食与美男子盛宴。内置自制剧情模式使想象力得到释放，精美立绘呈现各式各貌的菜品拟人形象，live2D为您打造更真实更亲切的代入感体验，还有729声工场阿杰等国内众多人气CV量声定做的丰富语音。游戏获得第二届金陀螺奖「最具期待新游」大奖。螺旋圆舞曲2018.03《螺旋圆舞曲》是一款欧洲宫廷换装冒险游戏，玩家将扮演一名混入贵族阶层的平民少女，在暗流涌动的华丽表面下翩然起舞，带领家族实现逆袭。游戏拥有超过六十万字的丰富剧情、数千套精美服装、没有关卡限制的奢华舞会以及数十位可攻略的NPC，让你领略贵族少女的权力游戏。造物法则2016.12造物法则是针对14-30岁用户的二次元冒险题材手游，基于正版同名漫画开发，具有长线和饱满的剧情和触发事、精致骨骼动画、日式超萌人设，令人爱不释手。造物法则2（即将推出）2019.10《造物法则2》是一款幻想风日式RPG手游，由超人气漫改手游《造物法则》原班人马倾力研发，展现了同一时间维度下、不同空间的故事。考究的世界观设定、丰富的剧情彩蛋、少见的滚筒式场景设计、新奇的手势施法、上百种主角可学技能、可交换装备的组队系统，为你带来更极致的日式王道RPG体验。奥拉星2010.07奥拉星是专为7-14岁儿童创造的网络冒险世界，集聚各种神奇宠物伴随儿童成长。以勇气，伙伴，梦想为主题，让儿童在有趣的冒险战斗中，培养更加健康积极的人生观和世界观。奥比岛2008.09奥比岛是为6－14岁儿童设计的游戏社区，于2008年开始发行。以“爱上奥比岛，快乐没烦恼”为口号，为儿童提供健康有趣的社交环境，让儿童在虚拟世界中发挥想象力和创造力。奥奇传说2012.04奥奇传说，一款以精灵收集、多精灵战斗为核心的儿童网页游戏。玩家在游戏中化身精灵训练师奥奇，和精灵伙伴一起在充满魔幻色彩的奥奇世界中冒险，对抗邪恶的暗影军团。奥雅之光2011.07奥雅之光是针对6~14岁儿童，集换装、文字游戏、卡牌战斗、社交为一体的游戏社区。个性张扬的明星角色、丰富精彩的主线剧情，让玩家体验不一样的人生之旅。各式各样的唯美服装，满足玩家多变的装扮需求。精彩休闲的卡牌战斗，让玩家体验到战斗的快乐，获得荣誉和成就感。手游页游 资料来源：公司资料，第一上海 公司在在 2008-2013 年间不断推出页游产品，运营效果显著。然而伴随手游市场增长对页游的挤压，2015 年以后页游整体承压，游戏方面主要把战略放在经营和维持好经典的页游 IP 产品，另一方面通过收购 BUMPS TO BABES LTD.进军母婴市场，期望通过自身游戏用户导流客户群体至电商母婴平台。 然而期间母婴市场竞争格局的激烈，公司运营Bumps to Babes 并未产生足够收入支付运营开支，于 2018 年 3 月开始对零售业务清盘。随着公司手游研发团队的酝酿成熟，以及自身漫画 IP 的积累和孵化，2016 年底公司上线了漫画改编手游《造物法 第一上海证券有限公司 2019年10月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 则》，为公司开展手游业务积累了第一笔宝贵的经验和人才，为后续打造手游业务提供了实践。 图表4:《造物法则》漫画与游戏 资料来源：互联网，第一上海 投资亮点 把握行业机遇，及时转型产业 根据 Analysys易观数据显示，按照客户端游戏、网页游戏和移动游戏的市场统计，手游市场的占比日益增长，而端游和网页游戏的占比持续下滑。2018年中国移动游戏占网络游戏市场的比重到达了 62.8%，预计将于 2021 年突破 70%，而网页游戏则不断下降，预计在 2021 的占比降下滑至2.0%的比重。我们认为现阶段中国客厅游戏的确实和大部分用户触网便捷性，移动游戏市场将持续成为网络游戏市场的核心。