深度报告：并购方案获通过，关注手游业绩迎来爆发

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 20 页 证券研究报告 三七互娱（002555.SZ）深度报告 并购方案获通过，关注手游业绩迎来爆发 2017.02.24 李亚军(分析师) 肖明亮(研究助理) 电话： 020-88863187 020-88831179 邮箱： liyj@gzgzhs.com.cn xiaoml@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310516060001 A1310115100005 投资要点：  公司今年页游储备增厚，页游业务稳定增长：国内页游市场在受到人口红利逐步减弱、行业投机风潮兴盛和手游规模迅速蚕食页游市场份额三大因素的影响后，16年页游市场规模只有234亿，同比增长较往年同比下跌2%。迎来行业格局调整，市场趋势由高增长为动力改变为推动付费率为主要增长动力。市场风向改变催生对精品化页游需求增加。公司作为页游的行业龙头，有望通过优质的产品储备推动页游付费群体增长。所以我们认为公司今年6款的主推页游有望为公司业绩带来增量增长。  手游《永恒纪元》荣登app store 前三验证实力，手游业绩迎来爆发 手游16年市场规模首超端游，为819.2亿元同比增长59.2%，剔除腾讯及网易两大“巨无霸”之后增速回落至20%左右。在“两超多强”竞争格局下公司有望通过深耕手游细分市场率先脱颖而出。公司通过页游IP优势转换，打造ARPG爆款手游《永恒纪元：戒》连续5个月月流水超亿，并有望再创佳绩。长远来看，公司积极储备游戏、动漫和影视类IP资源，为手游项目的持续开发奠定基础。我们认为，公司今年准备上线的3款手游中，《传奇》有望凭借着其IP的强导流能力和公司的雄厚研发实力成为支撑明年业绩又一力作。我们预判，公司手游在数量和质量双重爆发的情况下，手游板块业绩有望取得突破性高增长。  公司战略布局游戏出海，内生外延打造泛娱乐产业链：2016年海外游戏市场规模高达690亿美元，亚洲市场占60%市场份额，海外市场是一片蓝海。2016年上半年公司海外市场收入同比增长83%，公司凭借着文化、地缘优势和强大的研运实力迅速抢占亚洲网游市场。公司有望通过发行擅长的ARPG类游戏打开全球网游市场大门。同时，在泛娱乐布局方面，公司通过参股、战略合作和投资基金等形式布局优质影视、动漫等资源，积极打造泛娱乐全产业链。  盈利预测与估值：考虑墨鹍科技和智明星通的并购事件，我们预计公司2016-2018年净利润分别为10.28、17.35、21.71亿元，对应EPS分别为0.49/0.83/1.04元，对应当前股价37、22、18倍PE。给予公司2017年30倍PE，目标价24.79元/股；首次覆盖，给予强烈推荐评级。  风险提示：页游、手游项目推进不达预期；页游行业、手游行业增长不达预期。 强烈推荐 (首次覆盖) 现价： 18.18 目标价： 24.79 股价空间： 36% 传媒行业 股价走势 股价表现 涨跌（%） 1M 3M 6M 三七互娱 3.4 -1.8 -16.6 传媒行业 1.9 -12.3 -12.9 沪深300 3.2 -1.4 4.3 基本资料 总市值（亿元） 379 总股本（亿股） 20.85 流通股比例 31.65% 资产负债率 24.24% 大股东 李卫伟 大股东持股比例 19.36% 0200400600800100012001400-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%16-0216-0416-0616-0816-1016-12成交金额三七互娱传媒(申万)沪深300 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 20 页 主要财务指标 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 4656.79 6140.02 8311.75 10533.07 同比(%) 678.43% 31.85% 35.37% 26.73% 归属母公司净利润 506.02 1028.45 1735.21 2171.68 同比(%) 1224.18% 103.24% 68.72% 25.15% 毛利率(%) 59.29% 56.17% 57.37% 56.79% ROE(%) 15.45% 24.24% 28.09% 25.04% 每股收益(元) 0.24 0.49 0.83 1.04 P/E 37.45 36.85 22.32 17.83 P/B 5.32 8.45 5.46 4.29 EV/EBITDA 55.59 28.26 16.25 12.35 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 20 页 目录 1.页游：页游精品化成趋势，公司有望维持业绩稳定 ........................................................................................ 5 1.1 人口红利消失，页游精品化成为行业增长主要驱动力 ................................................................ 5 1.2 研运一体，夯实行业龙头地位 ....................................................................................................... 6 2.手游 ：转型手游获得验证，手游业务将放量增长 .......................................................................................... 8 2.1 消费需求个性化被重视，手游进入百家争鸣时代 ................................................................................. 8 2.2 公司精准定位手游细分市场，积极备战再下一城 ................................................................................. 9 2.3 公司积极储备IP资源，为泛娱乐产业链夯实基础 ..............................................................................11 3.外延布局：拓展海外贡献增量，内生外延打造泛娱乐版图 .......................................................................... 13 3.1 游戏出海成趋势，公司战略布局海外市场........................................................................................... 13 3.2 全方位布局产业链，打造泛娱乐版图 .................................................................................................. 15 4. 盈利预测与估值 ................................................................................................................................................ 16 5. 风险提示 ............................................................................................................................................................ 17 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 20 页 图表目录 图表 1：2014Q1-2016Q3中国网页游戏市场规模 ....................................................................................... 5 图表 2：网络游戏用户规模和同比 ................................................................................................................ 5 图表 3：公司页游和手游的ARPU值和付费率 ........................................................................................... 5 图表 5：2016年第3季度中国网页游戏研发厂商竞争格局 ....................................................................... 6 图表 6：2016年第3季度中国网页游戏运营平台竞争格局 ....................................................................... 6 图表 7：游戏研发子公司情况 ....................................................................................................................... 6 图表 8: 2016年1-11月开服数量Top10的网页游戏平台 ........................................................................... 7 图表 9：2016年1-11月开服数量Top10的网页游戏 ................................................................................. 7 图表 10：新推出页游产品 ...............................