2019年三季报点评：零添加产品增速亮眼，外埠市场开拓顺利

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 千禾味业（603027）2019年三季报点评 推荐（维持） 零添加产品增速亮眼，外埠市场开拓顺利 目标价：24.80元 当前价：22.40元  事项：19年前三季度实现营收9.30亿元，同比+24.62%；归母净利润1.37亿元，同比-21.36%；扣非净利润1.28亿元，同比+36.65%；经营性现金流净额1.73亿元，同比增长0.34%。19Q3实现营收3.36亿元，同比增长25.61%，归母净利润0.49亿元，同比增长28.64%；扣非净利润0.48亿元，同比增长40.70%。19Q3毛利率46.43%，同比上升1.54pcts，净利率14.7%，同比上升1.3pcts。  酱油、醋增速稳健，外埠开拓顺利。19年前三季度酱油、食醋、焦糖色分别实现收入5.64/1.51/1.19亿元，同比分别+35.86%/15.89%/-12.60%，酱油保持快速增长，零添加产品增速高于40%，随新包装陆续上市食醋增速保持稳健，大客户采购减少拉低焦糖色收入；南部、西部、东部、中部、北部收入同比分别+6.45%/+16.89%/+33.67%/+59.24%/+50.84%，增量来自外围市场，华东与大商汇鲜堂强化合作，动销保持稳健，南部因焦糖色客户减少采购增速为个位数。  费用投放节奏性收缩，净利率略微提升。19年前三季度毛利率46.53%，同比+1.88pcts，其中19Q3毛利率46.39%，同比下滑0.11pct，源于中秋国庆买赠促销力度加大；19年前三季度销售费用率22.91%，同比+2.5pcts，其中19Q3销售费用率21.85%，同比-0.38pct，公司上半年已完成主要广告投放，下半年费用有所控制。19Q3净利率14.74%，同比+0.34pct，盈利能力持续提升。  外延收购醋类品牌，积极推进产能扩建。公司收购镇江恒康酱醋公司战略发展华东市场；同时拟投资5.7亿元建设年产36万吨生产线，包括30万吨酱油/3万吨蚝油/3万吨黄豆酱，为开拓市场及品类蓄力。今年工作重点为强化品牌建设和渠道布局，在零售、餐饮、电商、特通等渠道积极发力，加快全国百强县地区空白市场开发，全年目标再开拓200多家经销商，增加300多名销售人员。  投资建议：公司聚焦零添加产品，调味品主业稳健增长，强化营销渠道推广及产能建设助力全国化布局加快，差异化发展战略有望实现业绩快速增长。我们略微调整公司2019-2021年EPS预测至0.47/0.62/0.75元(原EPS预测为0.49/0.62/0.76元)，当前股价对应估值为45/35/29倍，略调整目标价至24.80元，对应明年40倍PE，维持“推荐”评级。  风险提示：市场竞争激烈的风险；原材料价格波动风险。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 1,065 1,332 1,640 1,944 同比增速(%) 12.4% 25.0% 23.1% 18.5% 净利润(百万) 240 221 288 346 同比增速(%) 66.6% -8.1% 30.6% 20.3% 每股盈利(元) 0.52 0.47 0.62 0.74 市盈率(倍) 29 45 35 29 市净率(倍) 5 7 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年10月25日收盘价 证券分析师：方振 邮箱：fangzhen@hcyjs.com 执业编号：S0360518090003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：于芝欢 邮箱：yuzhihuan@hcyjs.com 总股本(万股) 45,960 已上市流通股(万股) 45,346 总市值(亿元) 94.82 流通市值(亿元) 93.55 资产负债率(%) 26.6 每股净资产(元) 3.0 12个月内最高/最低价 26.5/10.6 《千禾味业（603027）调研快报：全年业绩平稳，强化渠道拓展》 2019-01-30 《千禾味业（603027）2018年报点评：零添加产品高速增长，强化营销及渠道推广》 2019-04-19 《千禾味业（603027）2019年一季报点评：业绩表现稳健，零添加战略初现》 2019-04-25 -4%45%94%143%18/1018/1219/0219/0419/0619/082018-10-29～2019-10-28沪深300千禾味业相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 调味发酵品 2019年10月28日 千禾味业（603027）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 分季度利润表 资料来源：公司年报，华创证券 图表 2 千禾味业PE Band 图表 3 千禾味业 PB Band 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 人民币：百万元1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19YoY18Q1-Q319Q1-Q3YoY营业总收入245 233 267 319 291 303 336 25.6%746 930 24.6%营业收入245 233 267 319 291 303 336 25.6%746 930 24.6%营业成本138 132 143 165 150 167 180 25.9%413 497 20.4%营业税金及附加3 3 4 2 2 3 4 17.3%10 10 2.3%毛利107 102 124 154 140 137 156 25.3%333 433 29.9%销售费用46 47 59 64 66 74 73 23.5%152 213 39.8%管理费用13 25 19 16 19 22 23 19.8%57 63 11.5%财务费用1 1 1 -1 -1 -3 -3 -413.0%3 -6 -341.9%投资收益2 4 3 3 3 1 0 -90.4%9 5 -48.5%其他收益1 1 3 2 4 1 0 -91.7%6 5 -7.8%营业利润130 31 46 78 61 42 58 25.3%207 161 -22.1%利润总额130 31 46 78 60 43 59 27.5%207 161 -21.9%所得税20 5 7 12 9 6 9 21.8%33 25 -25.1%净利润110 26 38 66 51 37 49 28.6%174 137 -21.4%每股收益（元）0.24 0.05 0.08 0.14 0.11 0.08 0.11 28.6%0.37 0.29 -21.4%毛利率43.7%43.5%46.5%48.3%48.3%45.0%46.4%-0.1pct44.6%46.5%1.9pct销售费用率18.7%20.2%22.2%20.0%22.7%24.3%21.8%-0.4pct20.4%22.9%2.5pct管理费用率5.2%10.7%7.1%4.9%6.5%7.2%6.8%-0.3pct7.6%6.8%-0.8pct财务费用率0.3%0.5%0.3%-0.3%-0.3%-0.9%-0.9%-1.2pct0.4%-0.7%-1pct营业利润率52.9%13.2%17.4%24.5%20.9%13.9%17.4%0pct27.7%17.3%-10.4pct有效税率15.4%17.3%16.3%15.8%15.8%14.0%15.5%-0.7pct15.9%15.2%-0.6pct净利润率44.8%10.9%14.4%20.7%17.4%12.1%14.7%0.3pct23.3%14.7%-8.6pct0102030405016/0317