内生增长有所提速，灵活用工依旧亮眼

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年10月25日 证券研究报告•2019年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 31.02元 科锐国际（300662） 休闲服务 目标价： ——元（6个月） 内生增长有所提速，灵活用工依旧亮眼 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱芸 执业证号：S1250517070001 电话：010-57758600 邮箱：zhuz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.80 流通A股(亿股) 0.91 52周内股价区间(元) 23.24-40.97 总市值(亿元) 55.84 总资产(亿元) 15.74 每股净资产(元) 4.56 相关研究 [Table_Report] 1. 科锐国际（300662）：行业趋势仍向好，灵活用工持续增长 告 (2019-10-15) 2. 科锐国际（300662）：灵工推动收入高增长，看好中长期成长逻辑 (2019-08-28) 3. 科锐国际（300662）：猎头起家人服龙头，灵活用工空间广阔 (2019-06-25) 4. 科锐国际（300662）：并表拉动业绩亮眼，科技赋能成长可期 (2019-04-23) [Table_Summary]  业绩总结：公司2019年前三季度营收26.2亿元（yoy+80%），归母净利润1.1亿（yoy+25%），扣非1亿（yoy+24%），其中Q3单季实现营收9.4亿元（yoy+30%），归母净利润5062万元（yoy+14%），扣非净利润4773万元（yoy+23%），位于业绩预告中位数。  灵活用工延续高成长，猎头逆势中环比增长。分业务线看，灵活用工主要受益于国内需求快速增长以及海内外有效协同延续高成长趋势，预计国内灵工维持50%以上收入增长，Investigo前三季度营收增速11.8%；猎头业务受益于民企客户与国企客户的需求释放，在宏观经济不景气背景下预计实现逆势环比增长，RPO业务延续持平趋势。报告期内灵活用工+猎头+RPO三条业务线成功为客户推荐的中高端管理人员及专业技术岗位人员22000人（+47%），Q3节点管理外包人数14500+（yoy+39%），年初至今累计派出人次12万左右，国家“一带一路”战略下外延盈利能力加速释放。  内生业绩增速加快，经营效率持续提升。Investigo前三季度归母净利润约1600万，Q3单季约589万，则科锐上半年内生业绩增速约13%，Q3单季度内生增速14.7%，可见内生增速加快。毛利方面，由于灵活用工收入占比继续提升合理下降至14.3%（yoy-5.6pp），费用方面，灵活用工规模效应逐渐体现+整体管理效能有所提升，推动销售/管理费用率下降至3%（yoy-1.4pp）/4.4%（yoy-2.3pp），净利率主要受毛利率下降影响降至5.3%（yoy-2.2pp）。  技术投入持续，“垂直升级”优化结构。报告期内公司继续推进技术研发，“才到”SaaS投资份额继续追加，同时致力于AI支持下的人岗匹配平台的研发等；产品渗透逐渐深入，“即派”客户总数已达379家，累计人选73万，每月营收过千万。未来有望完成一系列技术+服务的模块化产品布局；同时公司进一步加强对于细分领域基于垂直商圈的细分岗位的深耕，不断进行组织架构调整、人员结构调整，有望通过持续提升专注程度+挖掘市场潜力推动业绩稳健增长。  盈利预测与投资建议：预计2019-2021年EPS分别为0.84元、1.05元、1.27元，对应PE分别为37X、30X、24X，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济或持续低迷拖累就业水平，招聘顾问人才流失风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2196.78 3674.33 4752.86 5878.23 增长率 93.54% 67.26% 29.35% 23.68% 归属母公司净利润（百万元） 117.67 150.70 189.10 229.14 增长率 58.30% 28.07% 25.48% 21.17% 每股收益EPS（元） 0.65 0.84 1.05 1.27 净资产收益率ROE 16.47% 17.25% 18.40% 18.81% PE 47 37 30 24 PB 7.67 6.54 5.51 4.64 数据来源：Wind，西南证券 -7%10%26%43%60%76%18/1018/1219/219/419/619/819/10科锐国际 沪深300 科锐国际（300662）2019年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 2196.78 3674.33 4752.86 5878.23 净利润 137.04 168.32 213.31 259.82 营业成本 1798.75 3149.15 4094.83 5083.95 折旧与摊销 12.74 15.25 15.25 15.25 营业税金及附加 12.20 28.72 32.73 41.00 财务费用 -0.51 0.00 0.00 0.00 销售费用 92.95 121.25 152.09 182.23 资产减值损失 5.92 0.00 0.00 0.00 管理费用 131.75 165.35 204.37 241.01 经营营运资本变动 -116.20 -41.88 -72.44 -78.24 财务费用 -0.51 0.00 0.00 0.00 其他 94.26 0.00 2.00 -1.00 资产减值损失 5.92 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 133.26 141.69 158.11 195.83 投资收益 2.08 0.00 0.00 0.00 资本支出 -121.23 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -180.54 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -301.78 0.00 0.00 0.00 营业利润 164.44 209.86 268.83 330.05 短期借款 60.11 -60.11 0.00 0.00 其他非经营损益 15.49 11.52 11.56 11.54 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 179.93 221.38 280.39 341.59 股权融资 -0.05 0.00 0.00 0.00 所得税 42.89 53.06 67.08 81.77 支付股利 -14.94 -23.53 -30.14 -37.82 净利润 137.04 168.32 213.31 259.82 其他 -54.22 -1.01 0.00 0.00 少数股东损益 19.37 17.62 24.21 30.68 筹资活动现金流净额 -9.11 -84.65 -30.14 -37.82 归属母公司股东净利润 117.67 150.70 189.10 229.14 现金流量净额 -176.15 57.04 127.97 158.01 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 334.09 391.13 519.10 677.11 成长能力 应收和预付款项 635.42 1070.34 1377.99 1708.47 销售收入增长率 93.54% 67.26% 29.35% 23.68% 存货 0.00 0.00 -2.00 -1.00 营业利润增长率 50.61% 27.62% 28.10% 22.77% 其他流动资产 3.83 6.41 8.29 10.25 净利润增长率 60.36% 22.82% 26.73% 21.80% 长期股权投资 78.97 78.97 78.97 78.97 EBITDA 增长率 56.70% 27.42% 26.20% 21.55% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 11.72 10.05 8.37 6.69 毛利率 18.12% 14.29% 13.84% 13.51% 无形资产和开发支出 268.07 255.44 242.82 230.20 三费率 10.21% 7.80% 7.50% 7.20% 其他非流动资产 46.12 45.17 44.22 43.27 净利率 6.24% 4.58% 4.49% 4.42% 资产总计 1378.23 1857.51 2277.77 2753.97 ROE 16.47% 17.25% 18.40% 18.81% 短期借款 60.11 0.00 0.00 0.00 ROA 9.94% 9.06% 9.36% 9.43% 应付和预收款项 404.38 764.84 977.32 1205.78 ROIC 27.96% 21.28% 22.24% 23.02% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 8.04% 6.13% 5.98% 5.87% 其他负债 81.56 116.71 141.33 167.07 营运能力 负债合计 546.05 881.55 1118.64 1372.85 总资产周转率 1.91 2.27 2.30 2.34 股本 180.00 180.00 180.00 180.00 固定资产周转率 217.91 337.52 516.07 780.32 资本公积 226.05 226.05 226.05 226.05 应收账款周转率 5.40 5.08 4.63 4.53 留存收益 320.96 448.13 607.08 798.40 存货周转率 — — — — 归属母公司股东权益 728.02 854.18 1013.14 1204.45 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 104.44% — — — 少数股东权益 104.16 121.78 145.99 176.67 资本结构 股东权益合计 832.18 975.96 1159.13 1381.12 资产负债率 39.62% 47.46% 49.11% 49.85% 负债和股东权益合计 1378.23 1857.51 2277.77 2753.97 带息债务/总负债 11.01% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 1.90 1.73 1.76 1.79 业绩和估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 速动比率 1.90 1.73 1.76 1.79 EBITDA 176.67 225.11 284.08 3