2019年三季报点评：Q3内生增长改善，灵活用工持续高增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 社会服务 [Table_StockInfo] 科锐国际(300662) 增持 2019年三季报点评 （调低评级） 旅游综合II 2019年10月25日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 180/91 总市值/流通(百万元) 5,584/2,811 上证综指/深圳成指 2,941/9,556 12个月最高/最低(元) 41.64/22.03 相关研究报告： 《科锐国际-300662-2019年半年报点评：扣非业绩增长放缓，短期创规模中线提盈利》 ——2019-08-28 《科锐国际-300662-重大事件快评：政策利好，内生外延把握灵活用工风口》 ——2019-05-27 《科锐国际-300662-2018年年报点评：业绩高增长符合预期，内生外延双轮驱动》 ——2019-04-23 《科锐国际-300662-2018年三季报点评：三季报大增超预期，政策+技术推动内外扩张》 ——2018-10-31 《科锐国际-300662-2018年半年报点评：中报业绩大增49%，内生外延持续扩张》 ——2018-08-28 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtian@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 Q3内生增长改善，灵活用工持续高增长  前三季度业绩增25%，Q3内生增长改善，符合预期 前三季度，公司实现营收26.16亿元/+80.14%；实现归母业绩1.15亿元/+24.81%（扣非+23.53%），位于业绩预告区间的中值附近；EPS0.64元。Q3公司收入/业绩/扣非业绩高基数下分别增29.53%/14.43%/23.12%，符合预期。  灵活用工维持高增长，猎头成本端改善，Investigo持续表现良好 具体来看，猎头方面，预计其Q3内生收入仍维持平稳正增长，估算前三季度内生收入同增约16%-20%；同时随着公司区域垂直改革调整，预计猎头成本端有所改善，盈利能力较Q2有所提升。灵活用工方面，预计Q3仍维持高增长，估算内生增速约50%+，前三季度内生增速约60%+，合并Investigo后前三季度收入增速约110%-120%。RPO收入预计平稳。Investigo前三季度收入同增11.8%，贡献权益净利润约1600-1750万元，同增约20%+，其中Q3仍维持较快增长，表现良好。剔除Investigo，测算公司前三季度业绩内生增速约13%-15%，其中Q3较Q2盈利能力改善，业绩同增约14%-17%（Q2内生平稳），预计主要受成本环比改善影响。综合来看，Q3公司毛利率同减2.83pct，主因毛利率较低的灵活用工业务占比提升及宏观经济承压；期间费用率同减2.86pct，研发/财务/管理/销售费用率分别降86.29pct/4.91pct/1.41pct/1.27pct。  技术赋能，灵活用工短期支撑，海外业务协同突出 短期来看，预计在行业成长红利持续释放下，灵活用工有望继续维持较快增长，支撑公司业绩；若后续经济逐步企稳回升、就业环境改善，则猎头及RPO业务有望恢复，同时商圈及职能职位垂直化管理也有望改善公司盈利能力。此外，加大研发投入，通过打造“一朵云”融合技术+服务模块，SaaS签约客户已达近百家。关注长尾客户及国企、政府类客户的拓展，公司通过平台产品覆盖长尾客户聚合市场，加强与国企、政府等的合作布局未来，即派年度内客户总数达到379家，每月营收过千万。外延方面，Investigo收购后协同效果显著，专门设置海外业务总裁，未来不排除公司进一步并购的可能性。  风险提示：宏观经济波动；并购整合不达预期；市场竞争激烈；汇率风险。  短期灵活用工及海外支撑增长，中线跟踪宏观，下调至“增持” 下调19-21年EPS至0.81/1.01/1.24元（原为EPS0.82/1.07/1.38元，主要考虑宏观经济尚不明朗），对应PE38/30/25x。短期灵活用工业务仍处于爆发期，有望支撑公司业绩，若后续经济企稳则猎头及RPO有望复苏，业绩弹性较好，且海外扩张协同作用显著，下调至“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,135 2,197 3,533 4,529 5,607 (+/-%) 30.7% 93.5% 60.8% 28.2% 23.8% 净利润(百万元) 74 118 145 181 223 (+/-%) 20.8% 58.3% 23.5% 24.6% 23.4% 摊薄每股收益(元) 0.41 0.65 0.81 1.01 1.24 EBIT Margin 9.1% 7.3% 5.6% 5.6% 5.6% 净资产收益率(ROE) 11.9% 16.2% 17.1% 18.0% 18.7% 市盈率(PE) 75.1 47.4 38.4 30.8 25.0 EV/EBITDA 53.8 36.6 29.5 24.6 20.7 市净率(PB) 8.94 7.67 6.56 5.55 4.67 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0O/18D/18F/19A/19J/19A/19沪深300科锐国际 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 前三季度业绩增25%，Q3内生增长提速，符合预期 2019年前三季度，公司实现营收26.16亿元，同比增长80.14%；实现归母业绩1.15亿元，同比增长24.81%；实现扣非业绩1.02亿元，同比增长23.53%，位于业绩预告区间（17.88%-31.33%）的中值附近；EPS0.64元。 Q3淡季，公司实现收入9.41亿元，同比增长29.53%；实现归母业绩5062万元，同比增长14.43%；实现扣非业绩4773万元，同比增长23.12%，符合预期。 图1：科锐国际的收入和业绩增长情况 图2：科锐国际Q3单季收入和业绩增长情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 灵活用工维持高增长，猎头成本端改善，Investigo持续表现良好 具体来看，猎头方面，预计其Q3内生收入仍维持平稳正增长，估算前三季度内生收入同增约16%-20%；上半年受顾问离职、入职等影响，猎头业务成本端有所承压，但随着公司区域垂直改革调整，预计猎头成本端有所改善，Q3盈利能力较Q2预计有所提升。灵活用工方面，受益于行业的持续爆发，预计Q3仍维持高增长，估算内生增速约50%+，前三季度内生增速约60%+，合并Investigo后前三季度收入增速约110%-120%。RPO业务受宏观经济承压影响，新增开户开拓放缓，预计前三季度收入平稳。Investigo前三季度收入同增约11.8%，贡献权益净利润约1600-1750万元，同增约20%+，其中Q3仍维持较快增长，表现良好，收购完成后协同效应持续显现。剔除Investigo，测算公司前三季度业绩内生增速约13%-15%，其中Q3较Q2盈利能力改善，业绩同增约14%-17%%，预计主要受前述成本环比改善影响。 图3：科锐国际管理的灵活用工派出人员数量 图4：科锐国际的分支机构及专业顾问数量 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 整体来看，截至2019年三季度末，公司共设有98家分支机构，较上半年末减少5家，主要系公司主动调整分支结构布局所致，公司整合原来不同业务线分公司，统一重新规划部署，也有助于降低运营成本；自有员工人数达到2240人，与年初基本持平；管理外派员工14500余人，较年初约增2800人。公司中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工业务成功为客户推荐超2.2万人，外包累计派出人员11.7万人次。 Q3毛利率同减2.83pct，规模效应助力费用率改善 Q3单季，公司毛利率同减2.83pct，主要因毛利率较低的灵活用工业务占比提升及宏观经济承压影响；规模效应下，期间费用率同减2.86pct，其中研发费用率同减86.29pct，主要系已完成研究阶段的项目研发费用转到开发支出所致；财务、管理、销售费用率分别同减4.91pct、1.41pct和1.27pct。 前三季度，公司毛利率同减5.59pct；期间费用率同减3.63pct，其中管理、销售、研发费用率分别同减1.92pct、1.41pct、0.41pct，财务费用率微增0.11pct（利息收入减少）。 图5：科锐国际毛利率和净利率变化 图6：科锐国际期间费率变化趋势 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 技术赋能，灵活用工短期支撑，海外业务协同突出 短期来看，预计在行业成长红利持续释放下，灵活用工有望继续维持较快增长，支撑公司业绩；若后续经济逐步企稳回升、就业环境改善，则猎头及RPO业务有望恢复，同时商圈及职能职位垂直化管理也有望改善公司盈利能力。此外，加大研发投入，通过打造“一朵云”融合技术+服务模块，SaaS签约客户已达近百家。关注长尾客户及国企、政府类客户的拓展，公司通过平台产品覆盖长尾客户聚合市场，加强与国企、政府等的合作布局未来，即派年度内客户总数达到379家，每月营收过千万。外延方面，Investigo收购后协同效果显著，专门设置海外业务总裁，未来不排除公司进一步并购的可能性。 风险提示 宏观经济波动；并购整合不达预期；市场竞争激烈；汇率风险。 投资建议： 短期灵活用工及海外支撑增长，中线跟踪宏观，暂给予“增持” 下调19-21年EPS至0.81/1.01/1.24元（原为EPS0.82/1.07/1.38元，主要考虑宏观经济尚不明朗），对应PE38/30/25x。短期灵活用工业务仍处于爆发期，有望支撑公司业绩，若后续经济企稳则猎头及RPO有望复苏，业绩弹性较好，且海外扩张协同作用显著，暂给予“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：重点公司盈利预测及估值 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE PB 代码 名称 评级 19-10-24 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E