内生盈利表现优异，灵活用工增长亮眼

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年08月29日 证券研究报告•2019半年报点评 买入 （维持） 当前价： 10.46港元 万宝盛华（2180.HK） 目标价： 16.40港元 内生盈利表现优异，灵活用工增长亮眼 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱芸 执业证号：S1250517070001 电话：010-57758600 邮箱：zhuz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 9.55-12.5 3个月平均成交量(百万) 1.97 流通股数(亿) 2.08 市值(亿) 21.70 相关研究 [Table_Report] 1. 万宝盛华（2180.HK）：卓越品牌力深耕大中华，人服优质标的成长可期 (2019-07-17) [Table_Summary]  业绩总结：2019H实现营收14.4亿（yoy+31.1%）；归母净利润为3692.6万元（yoy-9.5%）， 主要受 上市 费用 影响 ；归 母经调 整净 利润为5610万元（yoy+38.9%）。  大陆灵活用工高成长，猎头、RPO增速略有放缓：灵活用工量价齐升，实现营收12.6亿元（yoy+35.4%），估算大陆地区增速50%+，派出人数增长至17500（yoy+25.9%），则预计外派员工人均产出水平亦小幅提升。宏观经济走弱背景下猎头、RPO增速有所放缓，其中猎头交付人数增加推动营收增长，实现营收1.4亿元（yoy+8.3%），交付人数同比增至2100人（yoy+5%），交付职位人均服务费产出约6.5万元。RPO业务实现营收1474万元（yoy+1.2%），交付人数1300人（yoy+30%），此外预计三项业务毛利率水平维持相对稳定。  结构性带动毛利率合理下降，内生盈利水平有所提升：2019H灵活用工/猎头/RPO/其 他 占 比 分 别 为87%/9.5%/2.3%/2.3%， 同 比 分 别 变 动+2.6pp/-2pp/-1pp/-0.5pp，灵工占比进一步提升，结构变化拉动整体毛利率合理小幅下降至20.6%（yoy-1.8pp）。费用端受益于规模效应以及运营效率提升，销售费用率/管理费用率分别下降至13.2%（-2.2pp）/1.9%（yoy-0.6pp）,扣除1917万上市费用影响，经调整净利率小幅提升至3.9%（yoy+0.2pp），内生盈利能力实现提升。  现金充裕运转能力优异，低负债率财务状况良好：1）截止2019H公司拥有账上现金3.3亿以及8000余万交易性金融资产，7月10日上市募资折合人民币约4.8亿元，合计现金规模约8亿元左右，在行业中显著领先。灵工业务对资金储备要求较高，充裕的现金有助于降低资金周转成本、提高灵工业务运转效率，同时可为研发投入、外延并购等提供良好资金基础。2）2019H资产负债率为42%（yoy+5.8pp），若考虑上市募资预计负债率水平在30%左右，处于行业低位，且2018年全年应收周转天数仅44天，整体财务状况良好。  大陆营收增长亮眼，港澳台2019H增长略超预期：分区域看，公司大陆/港澳/台湾分别实现营收7.1亿/3.4亿/4亿，同比分别增长40.2%/23.5%/23.4%，港澳台增速略超我们此前预期。分区域营收占比变动至48.9%/23.4%/27.7%，同比变动+3.2pp/-1.4pp/-1.7pp，大陆高成长属性继续凸显，预计未来大陆占比将持续提升。  人才+客户储备愈加丰富，技术布局为募投重点：1）报告期内公司累计服务客户数量增长至22800名，相较2018年末再增300家，人才库候选人数量增长至450万，相较2018年末增加50万，人才及客户储备继续丰富。2）根据公司募投计划，公司将在渠道扩张、技术研发及外延并购三个主要方向持续发力，其中技术研发为发展重点之一，公司会围绕进一步开发升级灵活用工系统、引入人力资源增值服务、进一步升级培训平台三个角度进行重点开发，未来综合营运能力有望持续提升。  盈利预测与评级：根据公司中报披露情况我们对盈利预测进行一定调整，预计2019-2021年归母净利润分别为1.3亿元、1.7亿元、1.9亿元，对应PE分别为15X、11X、10X。考虑公司灵活用工业务具备高成长性，且2019中报再次验证运营能力，同时充裕的在手现金水平，我们给予2020年估值18倍，对应目标价16.4港元，目前估值仍显著低估，维持“买入”评级。  风险提示：主要合作客户流失风险、新城市拓展或不及预期、宏观经济持续走弱影响就业环境的风险。 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元人民币) 2491.5 3219.6 4139.0 5303.4 增长率 24.1% 29.2% 28.6% 28.1% 归属母公司净利润(百万元人民币) 98.1 129.1 166.5 194.2 增长率 16.3% 31.5% 29.0% 16.7% 每股收益EPS 0.65 0.65 0.83 0.97 净资产收益率 13.6 15.2 16.4 16.0 PE 15 15 11 10 数据来源：公司资料，西南证券 -10%-3%5%12%20%28%19/7万宝盛华 香港恒生指数 万宝盛华（2180.HK）2019半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 收入成本假设 假设1：假设公司灵活用工薪资水平保持平稳，灵活用工合约员工人数方面大陆地区2019-2021年分别增长46%、44%、42%，考虑港澳台地区不确定性，将港澳台地区2019-2021年增幅向下12%、10%、8%，毛利率预计稳中微幅下降。 假设2：假设在宏观经济景气度下降背景下，猎头业务完成配置候选人数量增长有所放缓，2019-2021年分别增长8%、6%、4%，人均薪资水平年均同比增长2%左右，毛利率水平或受竞争逐渐加剧影响小幅下滑。 假设3：RPO业务基数较小，假设在宏观经济景气度下降背景下增速有显著放缓，毛利率相较2018年保持相对稳定。 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 灵活用工 收入 1696.1 2124.3 2818.1 3707.3 4847.1 增速 22.9% 25.2% 32.7% 31.6% 30.7% 毛利率 11.4% 12.1% 12.0% 11.8% 11.6% 猎头 收入 230.7 272.3 294.5 312.4 325.0 增速 15.8% 18.0% 8.1% 6.1% 4.0% 毛利率 92.5% 91.4% 90.0% 89.5% 89.5% RPO 收入 25.6 30.1 31.3 32.3 32.9 增速 19.6% 17.6% 4.0% 3.0% 2.0% 毛利率 92.6% 96.2% 95.0% 95.0% 95.0% 其他 收入 54.5 64.7 75.7 87.1 98.4 增速 129.3% 18.8% 17% 15% 13% 毛利率 48.5% 48.4% 48.0% 48.0% 48.0% 合计 收入 2006.9 2491.5 3219.6 4139.0 5303.4 增速 23.6% 24.1% 29.2% 28.6% 28.1% 毛利率 22.8% 22.7% 20.8% 19.1% 17.6% 数据来源：西南证券 可比公司估值 我们选取A股人力资源企业科锐国际（300662）、万宝盛华母公司万宝盛华人力资源（MAN.N），以及其他两个国际化人力资源服务商任仕达（RAND.AS）、德科集团（ADEN.SIX）作为可比对标公司，业务模式具备可比性，但海外龙头业务集中于成熟市场，与我国尤其大陆地区人服行业成长性存在非常大的差异。根据目标公司市场一致预期，行业2019-2021年平均估值分别为17.3X、14.9X、12.7X。万宝盛华大中华为大中华区人力资源解决方案龙头企业，品牌力卓越，有望优先享受我国人力资源行业快速增长的红利。结合可比公司估值，考虑行业及公司业务的成长性，以及现金流、营运效率等行业领先属性，且2019中报再次验证运营能力，给予公司2020年18倍估值，对应目标价16.4港元，维持“买入”评级。 万宝盛华（2180.HK）2019半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表2：可比公司估值 股票简称 股票代码 股价 EPS PE 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 任仕达 RAND.AS 42.01（EUR） 4.18 4.24 4.45 10.1 9.9 9.5 万宝盛华 MAN.N 80.56（USD） 7.62 8.19 9.25 11.7 10.9 9.4 德科集团 ADEN.SIX 51.7（CHF） 4.30 4.57 4.72 12.0 11.3 11.0 科锐国际 300662 33.84（CNY） 0.87 1.13 1.47 35.4 27.4 21.0 平均 17.3 14.9 12.7 数据来源：Bloomberg、Wind一致预期，西南证券整理 万宝盛华（2180.HK）2019半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附：财务报表 損益表 現金流量表 12月31年结(百万CNY) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 12月31年结(百万CNY) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 收入 2,007 2,491 3,220 4,139 5,303 稅前利潤 118 146 204 231 269 毛利 457 564 669 789 932 稅項 -6 -16 -50 -26 -64 EBITDA 118 146 204 231 268 折旧 0 0 0 0 0 折舊 0 0 0 0 0 营运资本变动 0 0 0 0 -1 EBIT 118 146 204 231 268 營運資本變動 51 -105 165 64 73 財務收入(費用) 0 0 0 0 0 經營現金流量 162 26 318 269 276 聯營公司 0 0 0 0 1 資本開支 -2 -5 -3 -4 -5 非經常性項目 0 0 -18 5 5 自由現金流量 161 21 315 265 270 稅前利潤 118 146 186 236 274 股息 0 0 0 0 0 稅項 -29 -38 -38 -46 -52 其他非流動資產變動 -80 -130 0 0 0 非控股權益 10 15 19 24 27 股本變動 0 0 0 0 0 归母淨利潤 84 98 129 167 194 其他 10 -26 19 24 27 浄現金流量 90 -135 333 288 298 資產負債表 期初淨現金 (負債) 519 519 409 743 1,031 12月31年结(百万CNY) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 期終淨現金 (負債) 609 384 743 1,031 1,329 現金及現金等價物 594 409 743 1,031 1,329 應收賬款 371 421 515 642 806 財務比率 存貨 0 0 0 0 0 12月31年结 FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 其他流動資產 0 87 -26 -59 -95 增長(%) 物業、廠房及設備 10 14 17 21 26 收入 23.6 24.1 29.2 28.6 28.1 無形資