信用市场2013年11月投资展望：3季报小结,发债人经营维持低位

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/信用市场月度展望2013年11月5日分析师 署名人：覃圣尧 S0960511030009 0755-82026823 qinshengyao@china-invs.cn 署名人：陈晨 S0960512120001 0755-82026848 chenchen2@china-invs.cn 署名人：何欣,CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@china-invs.cn AAA级中期票据利差 相关报告 信用市场每周评论（2013/10/28）——武汉地铁饮永续债“头啖汤” 2013/10/28 信用市场每周评论（2013/10/22）——地方政府债务规模几何？ 2013/10/22 信用市场每周评论（2013/10/14）——光伏发债人难受惠行业转暖 2013/10/14 信用市场每周评论（2013/09/17）——信用债成交维持低位 2013/09/17 信用市场2013年11月投资展望（2013-11-5） 3季报小结：发债人经营维持低位 投资要点：基本面分析：  发债人3季报小结：经营维持低位——根据3季度发债人财务汇总，我们认为虽然利润有所反弹，但盈利能力仍维持在低位，可比口径的亏损率亦有所上升。发债人整体资产负债率仍延续上升势头，有息债务占比上升较快，现金流对债务保障程度有所下降，融资成本上行将在未来加重发债人财务负担。当然由于发债人通过借入更多长债调整债务结构，使得偿债压力得以延后，预计短期内出现系统性资金流断裂风险不大。  周期性行业亏损率上升——从中观行业层面比较，我们认为黑色金属、有色金属、采掘行业基本面最为疲弱，黑色金属和有色金属债务亏损率及盈利下滑比例偏高，债务负担普遍较重，采掘行业债务稍好，但2013年下滑最为明显。另外对于亏损率较高的机械设备、交通运输、化工、食品饮料和餐饮旅游，以及盈利下滑较多的家用电器、农林牧渔和信息设备行业中的发行人亦需注意。  担保业：代偿普增，中投保初止血——随着微观企业的风险逐渐暴露， 3季度担保公司代偿普增，金额在数百万至千万不等，规模尚属温和。我们注意到3季度中投保新增代偿从此前每季数亿元降至约3千万，初步终止了快速增长的势头。但由于此前累积的代偿金额较大，对中投保的资质及代偿能力均造成负面影响，后续仍需关注代偿回收情况以及新增代偿。 供给分析：  预计11月信用债净发行2000亿左右——目前信用债市场中，企业债供给明显开始释放，预计11月净发行600亿左右；短融预计11月净发行600亿元；中票预计11月净发行700亿元；公司债预计净发行100亿元左右。如此估算，则11月信用债净供给有望达到2000亿左右。短期来看，信用债供给压力仍处于释放过程中。 信用债策略：  信用债策略：绝望中寻找希望——目前信用债从与贷款的比价关系来看超过了区间的上限，而我们也曾经多次论述过，目前的估值水平无疑脱离了经济基本面。尽管从短期来看，在目前的资金面形势下信用债难有明显反弹，但是我们认为4季度仍然是一个行情逐步稳定的时点，主要依据在于外汇占款的环比改善，以及资金面的逐步稳定。考虑到4季度是明年的建仓时点，我们认为目前信用债应该遵循的思路是“绝望中寻找希望”，配置高等级品种以博取明年的反弹。 05010015020025030008-04 08-10 09-04 09-10 10-04 10-10 11-04 11-10 12-04 12-103Y5Y 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/15 1 、3季报小结：发债人经营维持低位 1.1 发债人经营维持低位 我们根据已披露3季报的发债人财务数据进行汇总，剔除2009年以来财务报表不连续的发债人、集团下属子公司、城投类公司1以及金融企业，样本共包含1047家发行人。 盈利能力维持低位。2013年1-9月，样本发债人共实现收入31.3万亿元，同比10.34%，收入增速基本与2012年持平。净利润为1.1万亿元，同比增长8.43%，增速较2012年出现反弹（图 1），主要是2012年基数较低及2013年3季度经济有所反弹，发债人的盈利表现基本与工业企业利润表现一致。2013年1-9月，样本发债人的ROA和ROE2分别为4.85%和7.17%（图 2），整体仍维持在低位，盈利能力并未改善。 图 1：净利润增速反弹 图 2：盈利能力维持低位 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 财务费用率抬升。2013年前3季度，期间费用率为8.33%（图 3），比2012年末下降19个BP，主要是管理费用率下降幅度较大所致，可能与发债人加强了费用控制人有关。发债人整体销售费用率为2.51%，较2012年上升3BP。财务费用率为2.05%，较2012年底上升5BP，2013年下半年以来，社会整体融资成本整体上升，信用债收益率上行更为明显，预计未来发债人的财务费用率仍面临上行压力。 投资收益贡献上升。我们观察到自2011年发债人的投资收益占利润总额比重逐渐上升，2012年达17.82%（图 4）。2013年1-9月，这一比率为16.16%，从年度数据与前3季度关系看，预计2013年全年投资收益贡献率将进一步上升。由于近年来实体企业的主业经营不佳，发债人更多地将资金运用委托贷款、理财产品等投资工具，导致了投资收益贡献的上升。2013年1-9月，工业企业主营活动利润增速为5.3%，低于同期利润总额13.5%的增速，亦印证了企业主业盈利不佳的现状。 1 城投类平台可比数据样本较少，本文暂不分析 2 2013年9月ROA和ROE基于TTM计算 ‐20%‐10%0%10%20%30%40%50%60%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20092010201120122013.09收入(万亿元)净利润(万亿元)收入同比%（右)净利润同比%（右)0%2%4%6%8%10%12%20092010201120122013.09ROA%ROE% 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/15 图 3：财务费用率抬升 图 4：投资收益占利润总额比重 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 资产负债率、有息负债占比双升。截至2013年9月末，样本发债人的负债规模为42.29亿元，同比增长14.38%，增长较往年放缓（图 5）。发债人的资产负债为65.16%，继续保持上升势头（图 6）。 图 5：负债增速放缓 图 6：资产负债率上升 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 负债构成中有息债务的占比明显上升，截至2013年9月末为59.61%（图 7），表明发债人对债务的依赖度进一步上升。从主要债务构成看，应付债券的比重上升，长期借款和1年内到期的非流动负债比重下降，其他债务基本保持稳定（图 8）。在融资成本上升的环境下，有息债务比重上升亦将加重发债人的财务负担。 图 7：有息债务占比上升 图 8：主要债务构成 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 长、短期债务结构进一步调整。由于发债人更多地使用债券等长期债务替代短期债务，导致了长、短期债务结构进一步调整，两者比率上升至1.820%1%2%3%4%5%6%20092010201120122013.09销售费用率%管理费用率%财务费用率%6%8%10%12%14%16%18%20%20092010201120122013年度前3季度0%5%10%15%20%25%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20092010201120122013.09负债(万亿元)同比%(右)59%60%61%62%63%64%65%66%20092010201120122013.09资产负债率%55%56%57%58%59%60%20092010201120122013.09有息债务占比%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20092010201120122013.09短期借款应付票据短期债券1年内到期非流动负债长期借款应付债券 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/15 的高位（图 9）。因此，虽然发债人的债务压力有所上升，但亦通过调整债务结构使得偿债压力得以延后。 图 9：长期债务比例上升 数据来源：WIND，中投证券研究总部 现金流对债务保障程度有所下降。从主要净现金流分项看，经营净现金流基本保持稳定增长，随着投资放缓，投资净现金流出同比放缓，筹资活动净现金流略有下降（图 10）。由于债务增长，发债人现金流对债务的保障程度有所下降，延续了2009年以来持续下降的趋势（图 11）。 图 10：发债人现金流情况3 图 11：现金流对债务保障程度有所下降 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 扩产投资放缓。从投资活动现金流出主要分项可以看出，购建固定资产的投资增速继续放缓，表明发债人在产能扩张方面的投资仍较为保守（图 12）。但其他投资支出的增速明显增加，表明发债人热衷于从事主业以外的投资，与上文投资收益贡献上升互为印证。 筹资多用于偿债付息。筹资活动现金流统计表明，发债人净融资出现了下降，一方面固然与投资放缓有关，另一方面也是由于债务还本付息规模加大，融资多用于实现债务的存续（图 13）。考虑到发债人更多地是借入长期债务，我们认为短期内尚不会出现系统性的现金流断裂风险。 3 2013年3季度为基于TTM计算 1.30 1.40 1.50 1.60 1.70 1.80 1.90 20092010201120122013.09长期债务/短期债务‐6‐5‐4‐3‐2‐10123420092010201120122013.09经营净现金流投资净现金流筹资净现金流0%5%10%15%20%25%20092010201120122013.09经营净现金流/有息债务 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/15 图 12：投资活动现金流出主要分项 图 13：净融资出现下降 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 1.2 亏损率有所上行 亏损率上升。以可比口径的918家发债人对比，可以看出发行人亏损面有所扩大，亏损家数增加至166家，亏损率从2012年前3季的15.69%上升至2013年前3季度的18.08%（图 14），反映发债人经营仍保持低迷。 黑色金属、采掘和有色金属最为疲弱。截至2013年11月3日，在我们统计的发债人中，共有1567家披露了3季度报表，除城投类公司披露较少外其他行业大多披露了报表。根据各行业已披露的情况进行统计，可以看出黑色金属、采掘、有色金属3个行业亏损率和业绩大幅下滑的比率远高于其他行业（图 15），其中黑色金属行业亏损率达42%，接近半数亏损。采掘行业亏损率略低于黑色金属行业，为38.46%，但加上盈利大幅下滑的发行人采掘