信用市场2013年9月投资展望：交易所高收益债-估值修复将持续

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/信用市场月度展望2013年9月4日分析师 署名人：覃圣尧 S0960511030009 0755-82026823 qinshengyao@china-invs.cn 署名人：陈晨 S0960512120001 0755-82026848 chenchen2@china-invs.cn 署名人：何欣,CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@china-invs.cn AAA级中期票据利差 相关报告 信用市场每周评论(2013-8-27)—强周期疲弱依旧，纺织建材有所改善 2013/08/27 信用市场每周评论(2013-8-20)—发行人回购债券暂难成行 2013/08/20 债券研究-债券市场点评报告(2013-08-12)——海翔、华仪调研简报 2013/08/12 信用市场每周评论(2013-8-12)—“清偿率”看风险，“投票器”看机会 2013/08/12 信用市场2013年8月投资展望(2013-7-30)——高收益公司债：“自下而上”的梳理 2013-7-30 信用市场2013年9月投资展望（2013-9-4） 交易所高收益债：估值修复将持续 投资要点：基本面分析：  中报总结：企业经营低位企稳——2013年中期非金融企业收入和盈利增速均有所回升，ROE在低位企稳，但利润中非经常损益贡献上升，表明企业整体盈利能力仍然偏弱。企业现金流较2012年同期有所好转，现金流对债务的保障程度有所回升。各行业方面，随着投资增多，地产行业现金流继续回落并转为负值，中游行业铝、铜、普钢、工程机械、建筑建材等行业现金流基本保持平稳，景气度较低的煤炭、航运、造船等行业仍旧疲弱。  交易所高收益债：估值修复将持续——8月份交易所公司债大幅反弹，行情性质应属于超调后的估值修复。从主要发行人业绩看，恶化程度并未超出预期，我们建议已参与博弈的投资者可继续持有，等待估值进一步修复。参考近期新发行A+短融收益率，对于基本面尚可的个券预计收益率可修复至8%-9%左右，对于存在退市风险的个券则需要100BP以上的风险溢价。 供给分析：  预计9月信用债净发行700亿左右——目前信用债市场需求保持低迷，预计在9月资金面仍相对紧张的情况下这种情况将持续。目前中票出现较多推迟的情况，也体现了这种需求低迷对于供给带来的压力。预计9月中票净供给保持600亿左右，企业债200亿左右，公司债100亿左右个，短融200亿左右。 信用债策略：  信用债策略：利率风险充分释放，信用风险有待观察——9月由于存在一定的季末因素，预计资金面仍将徘徊于高位，但“钱荒”难以再现。从信用债估值来看，目前高评级信用债收益率与贷款的比价关系也基本到达过往区间的上限；从一级市场招投标情况来看，机构需求有所恢复，信用债的利率风险已经充分释放。但信用风险因宏观政策短期“保增长”而被掩饰，在结构调整的中长期任务下，我们仍然对未做充分调整的银行间低评级信用债持观望和审慎的态度。总体而言，信用组合的中期策略继续推荐高评级信用债。对交易所高收益信用债，我们可按照第二部分的列示予以差别对待。 0501001502002503002008200920102011201220133Y5Y 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/13 1 、中报总结：企业经营低位企稳 1.1 经营低位企稳 资产负债率延续上升。我们根据已披露中报的上市公司财务数据进行汇总1，2012年末，已披露年报的上市公司总资产为21.7万亿元，同比增长12%，资产扩张势头降至近年来的低位。2013年6月末，资产负债率为61.1%，总体仍延续了扩张势头，绝对水平处于近年来的高位。 图 1：资产增速放缓 图 2：资产负债率延续上升 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 盈利增速反弹，盈利能力低位持平。2013年中期上市公司总营业收入7.85万亿元，同比增长9.25%，增速较2012年出现回升。净利润为3,300亿元，同比增长5.21%，盈利增速低于收入增速。2013年中期ROE为8.68%，基本与1季度持平，但ROE与扣非后的ROE差值有所扩大，表明企业对非经营性损益依赖度有所提高。目前ROE处于2007年以来的低位，仅略高于2009年中期，企业盈利能力仍然偏弱。 图 3：盈利增速有所回升 图 4：盈利能力低位持平（TTM） 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 现金流同比好转。2013中期年企业经营性净现金流为3,076亿元，较2012年中期增加350亿元，现金流尚可。投资性净现金流为-6,132亿元，比2012 1 剔除金融、地产、石油和石化 0%5%10%15%20%25%30%0 50000 100000 150000 200000 250000 20082009201020112012 2013H2资产（亿元)增速%58%59%59%60%60%61%61%62%0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 20082009201020112012 2013H2负债(亿元)资产负债率%‐40%‐30%‐20%‐10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 2008 2009 2010 2011 2012 2013H2收入(亿元)净利润(亿元)收入同比%(右)净利润同比%(右)0%1%2%3%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%07/12 08/06 08/12 09/06 09/12 10/06 10/12 11/06 11/12 12/06 12/12 13/06差值(右）ROE（扣非）ROE 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/13 年中期支出有所增多。筹资性净现金流约为2,464亿元，比2012年中期下降，外部融资力度出现放缓。随着经营性净现金流出现一定回升，经营性净现金流TTM与带息债务的比率有所回升，偿债能力略有改善，但仍处于2007年以来的底部区间。 图 5：现金流情况 图 6：现金流债务保障程度有所回升 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 1.2 中游行业现金流持平，地产行业现金流回落 我们根据经营性净现金流TTM与营业收入比值来比较各行业现金流趋势。整体而言，地产行业现金流继续回落，中游行业的现金流则保持平稳，景气度较低的航运、造船仍为净流出。 地产行业现金流继续回落。受益于销售好转，2012年下半年以来地产行业现金流持续好转（图7），但随着2012年4季度以来投资支出增多，地产行业现金流开始回落，2013年中期表现为净流出。未来地产上市公司仍存在补库存需求，预计未来现金流仍存在下行压力。 中游行业保持平稳。中游制造业经营状况与地产、基建投资相关度较高，随着投资企稳，铝、铜、普钢、工程机械、建筑建材等行业的现金流保持平稳（图8、图9、图10），预计随着经济企稳，中游行业现金流将保持稳定。 图7：地产行业继续回落 图8：有色、钢铁延续回升 数据来源：Wind，中投证券研究总部 数据来源：Wind，中投证券研究总部 ‐20000 ‐15000 ‐10000 ‐5000 0 5000 10000 15000 20072008 2009 2010 2011 2012 2013H2经营性净现金流投资性净现金流筹资性净现金流10%15%20%25%07/12 08/06 08/12 09/06 09/12 10/06 10/12 11/06 11/12 12/06 12/12 13/06经营性净现金流TTM/带息债务‐30%‐20%‐10%0%10%20%30%200820092010201120122013房地产开发‐6%‐4%‐2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200820092010201120122013铝铜普钢 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/13 图9：工程机械好转 图10：建筑建材有所回落 数据来源：Wind，中投证券研究总部 数据来源：Wind，中投证券研究总部 火电延续向上。得益于电价上调和电煤成本的下降，火电行业现金流持续向好，达到了2008年以来的最好水平（图11）。 煤炭行业维持弱势。2012年以来，煤炭价格面临较大下行压力，煤炭行业现金流持续下滑。煤炭行业景气度仍处低位，预计现金流仍将面临压力。相对而言，焦炭行业则出现了一定的改善。 图11：火电延续上升 图12：煤炭继续下滑 数据来源：Wind，中投证券研究总部 数据来源：Wind，中投证券研究总部 整车行业有所回落。汽车整车的行业现金流基本保持平稳，汽车零部件则维持在较高水平（图13），考虑到2013年汽车销售已出现好转，预计汽车行业现金将保持在较好水平。 航运、造船仍旧疲弱。受产能过剩制约，航运和造船行业的现金流表现较弱，仍为净流出状态。港口行业的现金流下行趋势得以扭转，在本季度出现一定反弹。 ‐4%‐2%0%2%4%6%8%10%12%14%200820092010201120122013通用机械工程机械‐5%0%5%10%15%20%25%30%35%200820092010201120122013水泥制造基础建设0%5%10%15%20%25%30%35%200820092010201120122013火电‐10%‐5%0%5%10%15%20%25%30%35%200820092010201120122013煤炭开采III焦炭加工 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/13 图13：汽车行业有所回落 图14：航运、造船依旧低迷 数据来源：Wind，中投证券研究总部 数据来源：Wind，中投证券研究总部 2 、交易所高收益债：估值修复仍将持续 8月高收益债绝地反弹。我们于8月份策略报告2曾提出交易所高收益债经过大幅下挫已出现抄底机会，并通过自下而上筛选出部分个券进行博弈。我们选取部分有代表性的高收益债计算平均收益率3，在8月份一度达到11%的高位，此后开始回落，截至8月底为9.52%，较高点回落约150BP。 本轮为超调后估值修复行情。对本次反弹，我们认为可视为超调后的估值修复行情，一方面受评级下调冲击，很多个券出现了被动抛售的压力，6月份以来收益率大幅飙升，很多个券存在明显超调；其次，不同风险偏好的投资者在调整中完成了较为充分的“换手”，因此8月份成交大幅上升，个别交易日成交量一度接近4.5亿元，表明部分高风险偏好的资金开始积极介入高收益债。 图 15：8月份交易所高收益债绝地反弹 数据来源：WIND，中投证券研究总部 个券表现分化。截至8月底，我们建议参与博弈的12海翔债、11华仪 2 《信用债市场2013年8月投资展望(2013-7-30)——交易所公司债：“自下而上”的梳理》 3 为使结果具有可比性，计算时统一使用到期收益率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%200820092010201120122013汽车零部件III汽车整车‐20%‐10%0%10%20%30%40%2