债券(信用)市场2013年2季度投资展望：今非昔比

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/债券市场季度投资展望2013年04月08日分析师 署名人：覃圣尧 S0960511030009 0755-82026823 qinshengyao@ china-invs.cn 署名人：陈晨 S0960512120001 0755-82026823 chenchen2@china-invs.cn 署名人：何欣、CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@ china-invs.cn 参与人：黄伟平 S0960112080071 0755-82026746 huangewiping@china-invs.cn 中债系列指数近一年收益 AAA级中期票据利差 050100150200250300200820092010201120123Y5Y 相关报告 债券（信用）市场2013年投资展望（2012-12-11）——桑榆非晚 债券（信用）市场2012年4季度投资展望（2012-10-08）——甘之如饴 债券（信用）市场2012年中期投资展望（201272）以逸待劳 债券(信用)市场2013年2季度投资展望 今非昔比 投资要点： 基本面分析：  温和复苏、通胀风险不大——预计2季度流动性将保持适度宽松，较低的融资成本使得实体融资行为保持活跃，对经济构成正面支撑，宏观经济仍表现为温和复苏格局，同时通胀风险不大，对信用市场影响略偏正面。  行业配置策略——受益于投资回升，强周期行业景气度已出现反弹，预计这一趋势将在2季度延续。目前主要发债行业的利差分化不大，可均衡配置、分散风险。高风险偏好投资人可关注纺织、交运设备、电气设备、通信设备和石油化工行业的交易性机会，对于低景气度的光伏、造船、航运、化纤和钢铁建议低配或回避。  回避低资质城投——银监会近期连续发文规范理财产品和城投债，表明银监会有意对灰色地带加大规范力度，不排除相关机构进一步收紧理财产品和地方融资平台的监管。城投债利差优势已降至低位，银监会新政将加大城投层级分化，我们建议提高组合中城投资质水平，对低行政级别的城投保持谨慎。 供需分析：  2季度维持供需两旺——预计2季度信用债净供给为6,500亿元左右，中票和企业债仍为供给主力。需求将保持稳定：虽然配置型机构的需求受到货币政策影响有环比转弱的可能，但是对于基金类机构，一方面8号文下发后理财需求有望短期内得到抬升，另一方面公募基金新发仍处高位，有望支撑建仓需求；信托年金等需求有望保持稳定。总体来看，2季度信用债有望维持供需两旺的格局，对于信用债影响偏中性。 估值与投资策略：  今非昔比——银监会8号文对信用市场构成利好，可类比2012年6月份降准、保险放开无担保债引发的行情，但目前估值又是今非昔比，模型显示2季度信用利差中枢将先下行而后保持稳定，若利差降至区间下限我们建议应保持谨慎。组合建议中高评级、久期为3。交易所债券利差上仍有优势，可继续持有。 债券市场季度投资展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/21 1 基本面分析——温和复苏、通胀风险不大 1.1 宏观基本面：温和复苏、通胀风险不大 经济温和复苏。2013年1季度经济数据不达预期，部分微观层面调研亦显示复苏力度不强。近期银监会加强对银行理财监管，将抑制社会融资总量扩张。但我们预计2季度流动性将保持适度宽松，较低的融资成本使得实体融资保持活跃，将对经济增长构成正面支撑，宏观经济仍将呈现温和复苏格局。 投资延续回升。2013年1-2月，固定资产投资维持较高增长，其中基建投资和地产投资是主要推动力。由于地产销售领先地产投资2-3个季度，自2012年房地产市场回暖至今，地产销售依然活跃，开发商回款情况普遍良好，加上资金来源较为充裕，我们维持年度策略地产投资将温和回升的判断。近期“新国五条”出台，政策意图主要是打击投资性需求，对“刚需”将保持呵护态度，预计并不会对地产投资形成明显冲击。 通胀风险不大。2013年1、2月份CPI均超市场预期，与季节性因素有关。我们预计3月份CPI将有所下降，2季度物价上涨力度亦将较为温和，通胀风险并不会构成威胁。 1.2 企业经营改善 截至3月底，已有近1,200家上市公司披露了2012年报，我们根据其汇总数据进行分析（数据剔除金融、地产及两大石油公司）。 资产负债率小幅上升。2012年末，已披露年报的上市公司总资产为1.27万亿元，同比增长13%，为近年来较低水平，受产能过剩、需求相对疲弱制约（图 1），企业资产扩张出现放缓。2012年末，资产负债率为60.77%（图 2），同比小幅上升0.63个百分点，该水平也是2007年以来的高位，仍处可控水平。 图 1：资产扩张放缓 图 2：资产负债率小幅提高 0%5%10%15%20%25%30%020000400006000080000100000120000140000200720082009201020112012总资产(亿元)增速(%) 53%54%55%56%57%58%59%60%61%62%0100002000030000400005000060000700008000090000200720082009201020112012总负债(亿元)资产负债率(%) 数据来源：Wind，中投证券研究总部 数据来源：Wind，中投证券研究总部 盈利能力下降，但拐点已现。2012年全年经济整体疲弱，于4季度方出现反弹，已披露年报的上市公司总收入为9.26万亿元，同比增长6.9%，增速降至近年来的低点。净利润为4,400亿元，同比下滑12.7%（图 3），利润下滑幅 债券市场季度投资展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/21 度大于收入下滑幅度。企业的ROE和总资产报酬率均出现下滑（图 4），绝对值低于2008年低点。 图 3：收入、盈利增速放缓 图 4：盈利能力下降 ‐40%‐20%0%20%40%60%80%20082009201020112012收入增速(%)净利润增速(%) 4%6%8%10%12%14%16%200720082009201020112012ROE(%)总资产报酬率(%) 数据来源：Wind，中投证券研究总部 数据来源：Wind，中投证券研究总部 根据杜邦分析法将ROE的驱动因素进行分解，2012年ROE的下滑主要受净利润率下滑影响（图 5），将净利润率进一步分解，可以看出息税前利润率的下降是导致净利润率下滑的主要因素（图 6），与2012年以来企业PPI持续下滑、毛利率走低有关。其次，由于2011年的紧缩政策推高了融资成本，较高的利息负担亦拖累了企业盈利。税收因素对净利润率影响并不明显。2012年总资产周转率下滑成为拖累企业盈利能力的另一因素，与需求较弱、收入放缓有关。 图 5：ROE驱动因素分解1 图 6：净利润因素分解 ‐8.0%‐6.0%‐4.0%‐2.0%0.0%2.0%4.0%20082009201020112012权益乘数总资产周转率(次)净利润率(%) ‐5.0%‐4.0%‐3.0%‐2.0%‐1.0%0.0%1.0%2.0%20082009201020112012息税前利润率(%)利息负担税收负担 数据来源：Wind，中投证券研究总部 数据来源：Wind，中投证券研究总部 4季度初显改善迹象。2012年4季度，随着放松政策累积效果逐步显现，经济回暖，企业的经营状况出现改善。根据国家统计局发布的2013年1-2月工业企业财务数据显示，企业利润延续了去年4季度的回升趋势。1-2月，全国规模以上工业企业实现利润7,092亿元，比去年同期增长17.2%，企业收入和盈利增速回升表明实体经营状况已出现一定改善。1-2月工业企业毛利率为15.54%，略好于2012年同期水平。 我们认为2季度地产、基建投资将延续回升，将从“价”和“量”两方面 1 2012年以后为季度TTM数据 债券市场季度投资展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/21 改善企业的盈利能力：一方面工业产品价格的止跌回升有利于企业毛利率的提升，另一方面需求的好转亦将改善企业的总资产周转率。近期资金面相对宽松，债券融资占比的提升有利于融资成本的下降，利息负担的影响将表现为正贡献。因此，上述因素的好转有利于企业盈利的温和改善。 现金流好转。2012年企业经营性净现金流为7,300亿元，现金流改善先于企业盈利改善（图 7），与政策放松，实体流动性改善有关。筹资性净现金流约为2,300亿元，比2011年下降，企业加杠杆动力不强。投资性净现金流为-9,100亿元，比2011年下降，与企业资本开支放缓趋势一致。 债务保障程度改善。受益于现金流好转，企业的经营性净现金流/有息负债回升至17.32%，扭转了2007年以来持续下滑的势头（图 8）。考虑到2013年以来流动性相对宽松，我们认为企业偿债能力改善的趋势将延续。 图 7：现金流好转（亿元） 图 8：现金流债务保障程度改善 ‐12000‐10000‐8000‐6000‐4000‐20000200040006000800010000200720082009201020112012经营性净现金流投资性净现金流筹资性净现金流 10%15%20%25%30%200720082009201020112012经营性净现金流/有息负债 数据来源：Wind，中投证券研究总部 数据来源：Wind，中投证券研究总部 1.3 行业配置策略 我们根据行业的景气度和估值情况进行配置，行业景气度以统计局公布的各行业景气度指标衡量，指标大于100表示处于景气区间，小于100则处于不景气。 强周期行业景气度环比回升。受益于经济反弹，强周期、低景气的钢铁、石油化工、煤炭、化纤和地产行业景气度均于4季度出现明显回升（图 9），其他电力、有色、交运、通用机械、专用设备、电气设备等周期性行业景气度也有所回升。仅有少数行业如水务、化学原料、通信设备、信息服务等行业下滑，预计与季节性因素有关。行业景气度回升表明主要发债行业的信用风险已有所下降。 从各行业的EBIT/负债看，钢铁、石油化工行业、化纤等行业偿债能力较弱，多处于不景气区间。景气度较高的食品、医药等行业的债务保障程度相对较好（图 10）。 债券市场季度投资展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/21 图 9：2012年4季度行业景气度环比 图 10：各行业EBIT/负债 ‐6‐4‐202468101214020406080100120140160180钢铁石油化工煤炭化纤地产纺织有色交运通用机械化学原料服装建筑通信设备交运设备专用设备电气设备零售水务电力信息服务燃气医药4季环比(右)2012年0%5%10%15%20%25%30%35%石化及炼焦水务钢铁电力交运设备化纤计算机有色造纸电气煤炭化学原料专用设备通用设备汽车纺织服装医药食品EBIT/负债 数据来源：Wind，中投证券研究总部 数据来源：Wind，中投证券研究总部 为比较各行业利差变化趋势，我们沿用此前构建的交易所行业利差指数2，指数选取交易所交投活跃的债券为样本，并进行简单平均。考虑到中低等级信用债利差对基本面变化更为敏感，各行业利差指数样本尽可能选取非AAA的债券。 地产利差指数降至低位。受益于销售好转，目前地产行业利差指数位于2010年以来的中枢水平以下，对行业基本面好转反映较为充分。近期管理层推出地产调控新政，加大了行业运行的不确定性，未来地产债利差难以进一步收窄（图 11）。 汽车整车利差指数较为稳定，中枢在0.4左右（图 12）。汽车销售子行业利差指数波动大于整车，2013年利差扩大主要受庞大集团评级下调冲击，近期汽车销售有所回暖，对利差回落构成支持。我们认为2013年汽车销售有望得到改善，汽车行业的利差仍有回落空间。 图 11：地产行业利差指数 图 12：汽车行业利差指数 0.0 0.2