信用市场每周评论-平台公司3季报小结：偿债能力小幅下降

请务必阅读正文之后的免责条款部分 表外融资的收缩亦可能加大低等级的再融资风险。和[Table_MainInfo] 证券研究报告/信用市场每周评论 2013年11月12日 [Table_Author] 分析师 署名人：覃圣尧 S0960511030009 0755-82026823 qinshengy ao@chin a-invs.cn 署名人：陈晨 S0960512120001 0755-82026848 chenchen2@ china-invs.cn 参与人：黄伟平 S0960112080071 0755-82026746 huangweip ing@ch ina-invs.cn 署名人：何欣,CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@chin a-invs.cn 参与人：黄伟平 S0960112080071 0755-82026746 huangweip ing@ch ina-invs.cn 参与人：黄伟平 S0960112080071 0755-82026746 huangweip ing@ch ina-invs.cn AAA级中期票据利差 相关报告 信用市场11月投资展望（2013/11/05）——3季报小结：发债人经营维持低位 2013/11/05 信用市场每周评论（2013/10/28）——武汉地铁饮永续债“头啖汤” 2013/10/28 信用市场每周评论（2013/10/22）——地方政府债务规模几何？ 2013/10/22 信用市场每周评论（2013/10/14）——光伏发债人难受惠行业转暖 2013/10/14 [Table_Title] 信用市场每周评论（2013-11-12） 平台公司3季报小结：偿债能力小幅下降 [Table_Summary] 投资要点： 基本面分析：  平台公司偿债能力小幅下降——截至上周末仅有26%的平台发行人披露了3季报，主要为副省级以上平台。根据245家平台汇总情况，平台公司的有息债务仍保持了20%的较快增长，而随着经营性净现金流下降，平台公司的偿债能力出现一定下降。由于平台公司外部筹资仍维持较高规模，基本能实现债务的周转，目前偿债风险尚不大。地方财政收入及土地出让的回升，一定程度上缓解了地方政府短偿债能力。  城投类债券供给压力犹存——发改委企业债自查告一段落后，城投债供给快速反弹，地市、区县和园区供给增长最为明显。虽然10月底以来城投债供给节奏有所下降，但我们认为平台投资仍保持较快扩张，而到期债务逐年增多，在自身现金流下降的情况下，平台仍存较大刚性融资需求，预计未来供给仍将保持高位。目前城投债相对估值优势并不明显，我们建议控制组合中城投债持仓。 回顾与展望：  一级市场——净融资短融中票继续回升，企业债规模有所下降，公司债维持在低位。短融净融资195.5亿元，中票净融资172.8亿元，均继续上升。短融推荐13中信CP010和13徐工CP002，中票推荐13深地铁MTN001。企业债净融资44亿元，规模有所回落，公司债则净发行18.70亿元，维持在低位水平。企业债以区县级融资平台为主，性价比不高。企业债和公司债均不作推荐。  二级市场——银行间周内收益率上行明显，交易所跌多涨少。上周央行净回笼50亿元。受基础利率抬升影响，中短期票据（特别是中低评级）周内收益率上升明显。短融利差上升，而3、5年中票利差则有所缩窄。交易所方面，地产类公司债表现良好，其他个券较差，分离债亦跌多涨少。银行间周成交额略有回升，但仍在低位水平。交易所周成交额则回升至历史中等水平。  信用市场策略——融资成本抬升不利低等级。我们根据社会融资总量中主要债权融资工具的结构估算加权融资利率，今年以来融资成本整体抬升，以企业债和贷款抬升较为明显。在货币政策主导去杠杆，融资成本高企的背景下，可能进一步削弱发债企业的偿债能力，对抗风险能力较弱低的等级冲击更大，表外融资的收缩亦将加大低等级的再融资风险。我们建议组合以高等级为主，并对高杠杆及低景气度行业保持谨慎。 0501001502002503002008200920102011201220133Y5Y 信用市场每周评论 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/14 1、 平台公司偿债能力小幅下降 平台公司3季报小结。本文对已披露3季报的平台公司进行梳理，平台口径除城市基础设施建设的狭义城投，还包括省级交投、地方的交通和公用事业等广义城投。平台样本家数共950家，其中已披露3季报仅为248家，仅占发债平台数约26%。 根据平台公司所在地的行政区划，我们划分五类：为省（省、自治区、直辖市）、副省（计划单列市、副省级省会）、地市（地级市、自治州、盟）、区县（市辖区、县级市、县、旗）。发债平台不同行政区划家数排序依次为地市、区县、省、园区和副省级，当中省级和副省级平台披露比例较高，地市、区县和园区比例偏低（图 1）。发债数量最多的东部地区平台披露情况稍好，其次是西部地区，东北地区的披露比例最低（图 2）。 图 1：不同行政区划披露情况 图 2：不同地区披露情况 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 我们根据2009年以来数据披露连续的245家平台作为样本进行统计。2012年末样本平台的总资产为14.87万亿元，约占全部发债平台的52%，其统计数据一定程度上能代表发债平台（特别是副省级及以上平台）的概况。 图 3：样本平台资产情况 图 4：资产负债率提高 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 总资产延续扩张。截至2013年9月末，样本平台的总资产为16.39万亿元，同比增长18.44%，保持了较快扩张。资产以非流动资产为主，占总资产的66.52%，主要是基础设施固定资产以及在建工程等。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400省副省地市园区区县家数已披露披露比例%(右)0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400450500东部西部中部东北家数已披露披露比例%(右)0%5%10%15%20%25%0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 20092010201120122013.09非流动资产(亿元）流动资产(亿元)资产同比%(右)-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.662%63%63%64%64%65%20092010201120122013.09同比(百分点)(右)资产负债率% 信用市场每周评论 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/14 资产负债率进一步提高。截至2013年9月末，样本平台的资产负债率为64.19%，与2012年9月比上升0.33个百分点，升幅较为明显。负债中有息债务7.62万亿元，同比增长20.43%，增速快于资产增速。有息债务占总负债的72.45%，较年初上升0.84个百分点。截至2013年9月末，有息债务中长期借款为主要融资来源，占比达61.75%，应付债券占比上升至19.25%，近五年占比提升了10.6个百分点，是扩张最快的融资方式。 图 5：样本平台资产情况 图 6：有息债务构成 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 收入增速有所回升，利润率维持低位。2013年前1-9月样本平台实现收入2万亿元，同比增长15.8%，增速有所回升。营业利润732亿元，营业利润率为3.65%，仍维持在近年来的低位。 经营性现金流下降。2013年前1-9月，经营性净现金流、投资性净现金流和筹资性净现金流分别为928亿元、-7,952亿元和7,934亿元，经营性净现金流同比下降了23%，样本平台主要是通过增加外部筹资支持投资支出。 图 7：样本平台收入与盈利 图 8：现金流情况 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 现金流债务保障比率下降。由于经营性净现金流有所下降，同时有息债务保持了较快增长，样本平台公司的经营性净现金流/有息债务比率出现下降，样本平台公司主业对债务保障程度下降。 外部筹资满足债务周转。由于平台公司投资项目多为回收期长的基础设施，对于短期债务主要是依赖再融资实现债务周转。2013年1-9月，筹资收到的现金与偿还债务支付的现金比率为1.68，外部筹资基本能覆盖债务偿还，但指标较2012年有所下降，但好于2011年（2011年平台融资政策收紧导致外部筹资明显下降）。0%5%10%15%20%25%010000200003000040000500006000070000800009000020092010201120122013.09有息债务同比%(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20092010201120122013.09短期借款应付票据1年内到期非流动负债长期借款应付债券0%5%10%15%20%25%30%35%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 20092010201120122013.09收入(亿元)同比%(右)营业利润率%(右)-15000-10000-500005000100001500020092010201120122013.09经营性净现金流投资性净现金流筹资性净现金流 信用市场每周评论 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/14 由于有息债务持续扩张，筹资收到的现金与有息债务之比则持续下降，2013年9月末为0.45。 财政收入及土地出让回升缓解偿债压力。根据财政部10月份公布的数据，1-9月累计，全国财政收入9.8万亿元，其中，中央财政收入46813亿元，同比增长4.5%；地方财政收入(本级)51576亿元，同比增长12.7%。1-9月全国土地出让金收入为2.68万亿元，同比增加8900亿元，增长49.6%，而去年同期，这一数据是下降23.6%。虽然平台偿债能力有所下降，但地方财政收入及土地出让的回升，一定程度上缓解了地方政府短偿债能力。 图 9：经营性净现金流/有息债务 图 10：筹资/偿还债务、筹资/有息债务 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 城投类债券供给压力犹存。发改委企业债自查告一段落后，9、10月份企业债供给迅速回升至4、5月份高位，短融、中票及PPN等亦保持稳步增长。按行政区划分类，地市、区县和园区的供给增长更为明显。虽然10月底以来城投债供给节奏有所下降，但我们认为平台投资仍保持较快扩张，而到期债务逐年增多，在自身现金流下降的情况下，平台仍有较大的刚性融资需求，我们预计未来城投类债券供给可能仍将保持高位。 图 11：城投类债券发行情况（亿元） 图 12：分行政区划发行情况（亿元） 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 城投与中票利差维持低位。2013年下半年,随着信用市场持续调整,城投企业债收益率持续上行,以5年AA企业债(2)为代表的收益率上行至约7%,较6月低上行100BP。但与同期限的中票相比，城投相对利差仍维持在历史低位,估值优势并不明显。结合平台公司基本面及较大的潜在供给压力,我们仍建议控制组合中城投债持仓。建议选择经济实力较强，债务压力较小的平台公司。 00.010.020.030.040.050.060.0720092010201120122013.09经营净现金流/有息债务00.511.522.5200920102