申购建议：积极参与：索发转债：周期中的预焙阳极龙头

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 索发转债，周期中的预焙阳极龙头 证券研究报告 2019年10月23日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：怎么看基本面与利率走势？-利率债市场周报（2019-10-20）》 2019-10-20 2 《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资 产 证 券 化 市 场 周 报（2019-10-20）》 2019-10-20 3 《固定收益：怎么看城投交易所非公开发行政策调整？-信用周报》 2019-10-20 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 申购建议：积极参与 申购分析： 1. 索发转债发行规模9.45亿元，债项与主体评级为AA/AA级；债券转股价格10.67元，转股价值95.69元（截至2019年10月22日）；票息为年化利率1.43%，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平，按6年期AA中债企业债到期收益率5.00%的贴现率计算，债底为89.44元，纯债价值位于中等水平。 2. 公司前三大股东郎光辉、王萍、中瑞合作基金分别持有占总股本30.29%、16.63%、6.05%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在30%左右。剩余网上申购新债规模为6.62亿元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为40万-60万，预计中签率在0.11%-0.165%左右。 3. 从估值角度来看公司PE(TTM)为38.6倍，PB为1.4倍，市值34亿元，处于同业较低水平。公司今年以来正股涨幅约为-12%，年化波动率在48%左右，股票弹性较大。公司控股股东郎光辉未解押股份2,300万股，占其持有股份数的22.54%，占总股本的6.83%，质押比例较低。风险点：1. 预焙阳极的市场价格波动较大；2. 主要原材料石油焦价格波动较大。 4. 索发转债规模较小，债底保护尚可，平价低于面值，市场或给予10%~12%的溢价，预计上市价格在105元-107元之间，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 索发转债要素表 .................................................................................................................................. 3 索发转债价值分析 ............................................................................................................................. 3 索通发展基本面分析 ......................................................................................................................... 4 图表目录 图1：索通发展营收及增速情况 ................................................................................................................. 4 图2：索通发展归母净利润及增速情况 ................................................................................................... 4 图3：索通发展分地区营收情况（亿元） .............................................................................................. 4 图4：索通发展主营产品毛利率（%） ..................................................................................................... 4 表1：索发转债发行要素表 .......................................................................................................................... 3 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 索发转债要素表 表1：索发转债发行要素表 代码 113547.SH 证券简称 索发转债 公司代码 603612.SH 公司名称 索通发展 外部评级: 债项/主体 AA/AA 发行额 9.45亿元 期限（年） 6 利率 0.5%，0.8%，1.0%，1.8%，2.0%，2.5% 预计发行/起息日期 2019年10月24日 转股起始日期 2020年4月30日 转股价 10.67元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，90% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：113元 原始股东股权登记日 2019年10月23日 网上申购及配售日期 2019年10月24日 申购代码/配售代码 “754612” / “753612” 主承销商 华泰联合证券 资料来源:：公司公告，天风证券研究所 索发转债价值分析 转债基本情况分析 索发转债发行规模9.45亿元，债项与主体评级为AA/AA级；债券转股价格10.67元，转股价值95.69元（截至2019年10月22日）；票息为年化利率1.43%，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平，按6年期AA中债企业债到期收益率5.00%的贴现率计算，债底为89.44元，纯债价值位于中等水平。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对其总股本的摊薄压力为26.28%，对流通股本的摊薄压力为49.48%，对现有流通股本摊薄压力很大。 中签率分析 公司前三大股东郎光辉、王萍、中瑞合作基金分别持有占总股本30.29%、16.63%、6.05%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在30%左右。剩余网上申购新债规模为6.62亿元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为40万-60万，预计中签率在0.11%-0.165%左右。 申购价值分析 从估值角度来看公司PE(TTM)为38.6倍，PB为1.4倍，市值34亿元，处于同业较低水平。公司今年以来正股涨幅约为-12%，年化波动率在48%左右，股票弹性较大。公司控股股东郎光辉未解押股份2,300万股，占其持有股份数的22.54%，占总股本的6.83%，质押比例较低。风险点：1. 预焙阳极的市场价格波动较大；2. 主要原材料石油焦价格波动较大。 索发转债规模较小，债底保护尚可，平价低于面值，市场或给予10%~12%的溢价，预计上市价格在105元-107元之间，建议积极参与新债申购。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 索通发展基本面分析 基本情况 索通发展是预焙阳极的生产商，预焙阳极是原铝生产的重要原材料，预焙阳极行业市场规模将随铝行业的发展而持续增长。2019年上半年中国原铝产量约为1,778万吨，预焙阳极产量约为954.98万吨。在未来3-5年内，公司将在现有东部、西南、西北已设立子公司的基础上，与下游优质客户合作，进一步完善国内战略布局，逐步实现全球主业相关布局。 本次可转债募集资金投向：1. 云南索通云铝炭材料有限公司600kt/a（900kt/a项目一期）高电流密度节能型炭材料及余热发电项目，拟投入46,800万元；2. 收购重庆锦旗碳素有限公司部分股权及扩建项目，拟投入13,900万元；3. 嘉峪关索通预焙阳极有限公司54室焙烧炉节能改造项目，拟投入16,200万元；4. 补充流动资金，拟投入17,600万元。 公司近两年业绩显著下滑，2018、2019H1分别实现营收33.54亿元、18.43亿元，同比增长2.22%、3.96%；分别实现归母净利润2.02亿元、0.33亿元，同比下降63.21%、77.21%。主要系2019年下游铝价底部徘徊，预焙阳极市场价格下跌所致，2018年预焙阳极毛利率跌至18.4%。 2019上半年公司生产预焙阳极52.1万吨，销售53.82万吨。根据海关统计数据，公司上半年出口量约为20.7万吨，占全国出口市场约34%，继续居全国出口第一。上半年公司实现海外营收10.55亿元，占总营收的31.5%，海外毛利率为20.0%，略高于国内17.6%的毛利率。 图1：索通发展营收及增速情况 图2：索通发展归母净利润及增速情况 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 图3：索通发展分地区营收情况（亿元） 图4：索通发展主营产品毛利率（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 -10010203040506070800510152025303540201420152016201720182019H1营收（亿元）营收增速（%，右）-200-10001002003004005006000123456201420152016201720182019H1归母净利润（亿元）归母净利润增速（%，右）051015202520142015201620172018中国大陆国外10152025303520142015201620172018预焙阳极毛利率（%） 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及