申购建议：积极参与，恩捷转债，稳固的锂电池隔膜龙头

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 恩捷转债，稳固的锂电池隔膜龙头 证券研究报告 2020年02月10日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：行业利差高低等级上行，中等级下行-产业债行业利差动态跟踪（2020-02-09）》 2020-02-09 2 《固定收益：如何看待政策变化？-利率债市场周报（2020-02-09）》 2020-02-09 3 《固定收益：触底反弹后转债的变化-可转债市场周报（2020.02.09）》 2020-02-09 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 申购建议：积极参与 申购分析： 1. 恩捷转债发行规模16亿元，债项与主体评级为AA/AA级；债券转股价格64.61元，转股价值98.99元（截至2020年2月7日）；票息为年化利率1.22%，到期补偿利率10%，属于新发行转债中等水平，按6年期AA中债企业债到期收益率4.70%的贴现率计算，债底为87.98元，纯债价值位于中位数水平。 2. 公司前三大股东Paul Xiaoming Lee、玉溪合益投资有限公司、Sherry Lee分别持有占总股本17.01%、15.6%、9.12%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在30%左右。剩余网上申购新债规模为11.2亿元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为30万-50万，预计中签率在0.224%-0.373%左右。 3. 从估值角度来看公司PE(TTM)为62.5倍，PB为12.02倍，市值518亿元，均高于同业平均水平。公司今年以来正股涨幅约为29.35%，年化波动率在47.84%左右，股票弹性较好。公司目前股权质押比13.32%。风险点：1. 隔膜价格竞争激烈导致产品利润空间被压缩；2. 产能供给大于下游需求，产能利用率或下滑；3. 下游市场政策变化风险。 4. 恩捷转债规模中等，债底保护较好，平价高于面值，市场或给予20%以上的溢价，预计上市价格在120元以上，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 恩捷转债要素表 .................................................................................................................................. 3 恩捷转债价值分析 ............................................................................................................................. 3 恩捷股份基本面分析 ......................................................................................................................... 4 图表目录 图1：恩捷股份营收及增速情况 ................................................................................................................. 4 图2：恩捷股份归母净利润及增速情况 ................................................................................................... 4 图3：恩捷股份主要业务营收（亿元） ................................................................................................... 4 图4：恩捷股份主营业务毛利率（%） ..................................................................................................... 4 表1：恩捷转债发行要素表 .......................................................................................................................... 3 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 恩捷转债要素表 表1：恩捷转债发行要素表 代码 128095.SZ 证券简称 恩捷转债 公司代码 002812.SZ 公司名称 恩捷股份 外部评级: 债项/主体 AA/AA 发行额 16亿元 期限（年） 6 利率 0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0% 预计发行/起息日期 2020年2月11日 转股起始日期 2020年8月17日 转股价 64.61元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：110元 原始股东股权登记日 2020年2月10日 网上申购及配售日期 2020年2月11日 申购代码/配售代码 “072812” / “082812” 主承销商 中信证券 资料来源:：公司公告，天风证券研究所 恩捷转债价值分析 转债基本情况分析 恩捷转债发行规模16亿元，债项与主体评级为AA/AA级；债券转股价格64.61元，转股价值98.99元（截至2020年2月7日）；票息为年化利率1.22%，到期补偿利率10%，属于新发行转债中等水平，按6年期AA中债企业债到期收益率4.70%的贴现率计算，债底为87.98元，纯债价值位于中位数水平。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对其总股本的摊薄压力为3.08%，对流通股本的摊薄压力为4.46%，对现有流通股本摊薄压力较小。 中签率分析 公司前三大股东Paul Xiaoming Lee、玉溪合益投资有限公司、Sherry Lee分别持有占总股本17.01%、15.6%、9.12%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为8亿元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为100万-120万，预计中签率在0.0066%-0.008%左右。 申购价值分析 从估值角度来看公司PE(TTM)为62.5倍，PB为12.02倍，市值518亿元，均高于同业平均水平。公司今年以来正股涨幅约为29.35%，年化波动率在47.84%左右，股票弹性较好。公司目前股权质押比13.32%。风险点：1. 隔膜价格竞争激烈导致产品利润空间被压缩；2. 产能供给大于下游需求，产能利用率或下滑；3. 下游市场政策变化风险。 恩捷转债规模中等，债底保护较好，平价高于面值，市场或给予20%以上的溢价，预计上市价格在120元以上，建议积极参与新债申购。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 恩捷股份基本面分析 基本情况 恩捷股份主营业务为膜类产品、包装印刷产品和纸制品包装产品的研发、生产和销售，其中膜类产品主要包括湿法锂离子电池隔膜和BOPP薄膜；包装印刷产品包括烟标和无菌包装；纸制品包装产品则包括特种纸、全息防伪电化铝和转移膜等。公司近两年业绩快速增长，2018、2019Q3分别实现营收24.57亿元、21.06亿元，同比增长16.23%、29.88%；分别实现归母净利润5.18亿元、6.32亿元，同比增长40.79%、95.8%。根据公司的业绩预告，2019年预计实现归母净利润7.76亿元-9.06亿元，同比增长49.75%-74.71%。本次可转债募集资金投向：1. 江西省通瑞新能源科技发展有限公司年产4亿平方米锂离子电池隔膜项目（一期），拟投入6亿元；2. 无锡恩捷新材料产业基地项目，拟投入10亿元。 锂电池隔膜是公司的核心产品。公司于2018年完成上海恩捷90.08%股权的收购，新增湿法隔膜业务。公司2019年上半年锂电池隔膜出货量为3.5亿平方米，市场份额全球领先。公司目前已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系，包括占海外锂电池巨头：松下、三星、LG Chem，占中国锂电池市场76%份额的前五家锂电池生产企业：宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神，以及其他超过20家国内锂电池企业。2019上半年公司湿法隔膜业务实现营收8.32亿元，同比增速超过80%，占总营收的60.45%。随着公司积极拓展海外客户，隔膜产品海外放量明显，公司境外收入占比由2018年的3.03%提升至2019H1的15.07%。 BOPP薄膜是公司的传统优势产品。公司BOPP薄膜分为烟膜和平膜两类，由云南红塑及其子公司成都红塑生产，是国内为数不多生产BOPP烟膜的企业之一，也是少数有能力生产防伪印刷烟膜的企业，公司烟膜产品2018年销量为1.5万吨，市场占有率约为25%左右。2019年上半年公司烟膜和平膜分别实现营收0.93和1.91亿元，分别占总营收的6.73%和13.87%。此外，公司的包装印刷产品和特种纸产品主要为烟草配套产品。 图1：恩捷股份营收及增速情况 图2：恩捷股份归母净利润及增速情况 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 图3：恩捷股份主要业务营收（亿元） 图4：恩捷股份主营业务毛利率（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 -10-505101520253035051015202530201420152016201720182019Q3营收（亿元）营收增速(%，右)-2002040608010012001234567201420152016201720182019Q3归母净利润（亿元）归母净利润增速(%，右)0510152025膜类产品烟标无菌包装特种纸其他产品其他业务2016201720182019H10102030405060708020152016201720182019H1膜类产品烟标无菌包装特种纸其他 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于