科林环保(002499)调研简报：受益大气污染治理，火电除尘改造空间大

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 科林环保(002499) 公司研究/调研报告  国内最大的袋式除尘设备专业制造企业之一，受益大气污染治理。公司是国内最大的袋式除尘设备专业制造企业之一，专业从事袋式除尘器的设计及设备制造业务，市场份额约为5%。根据国家“十二五”节能环保产业发展规划，十二五期间节能环保产业产值年均增速15%以上，至2015年总产值达到4.5万亿；根据国家重点区域大气污染防治“十二五”规划，十二五重点工程新增颗粒物减排能力约148 万吨/年，工业烟粉尘治理项目投资需求约470 亿元。公司在冶理PM2.5方面拥有技术优势，未来将充分受益于上述等大气污染治理相关政策法规。  公司产能达到105万平方米，利用率较低，增长空间大。公司原有过滤面积产能为65万平方米，募投项目40万平方米产能于2012年12月投产，目前公司总产能达到105万平方米。我们测算由于募投项目投产、国内经济形势下滑，公司目前产能利用率在50%左右。在国内外经济形势回暖、国家加强大气污染治理的背景下，公司有望走出低谷，迎来产能利用的不断提升。公司市场份额按5%测算，根据重点区域大气污染防治“十二五”规划，仅重点工程这一块，公司年销量增加7.5万平方米，十二五销售额有望增加23.5亿元，是公司2010年销售额的7.3倍，公司增长空间巨大。  冶金行业低迷，受益于淘汰落后产能。近年公司传统的销售领域冶金行业持续低迷，随着大气污染治理日趋严格，市场需求扩大，但是毛利率下降趋势明显。冶金行业除尘基本全部为袋式除尘，随着钢铁等冶金行业淘汰落后产能的深入、公司必将受益于产能置换带来的对袋式除尘的需求。  火电行业除尘器销售有望迎来快速增长期。目前公司为上海外高桥电厂30万机组制造的袋式除尘器已得到成功应用，公司在火电除尘领域获得突破，未来增长空间巨大。2013年公司火电行业除尘器销售占比继续提升，预计全年销售占除尘器销售额的30%以上。预计十二五期间电厂袋式除尘市场规模在400亿元以上，随着国家新的烟气排放标准以及除尘电价补贴的出台，必将带动火电企业新建及改造除尘项目的积极性，公司火电行业除尘器销售进入快速增长期。  布局节能设备，期待环保产业纵横向发展取得突破。公司从2012年开始布局冶金行业节能设备的销售，有望成为公司新的利润增长点，未来公司节能设备销售将逐步向电力等其他领域扩展。公司致力于环保产业链的多元发展，公司将加大脱硫、脱氮、二噁英处理、催化剂再生等新型技术的研发，在合适的时机进行兼并收购以实现公司的外延式扩张。  风险提示：公司除尘设备销售不及预期  盈利预测及投资建议 预计公司13~15年每股收益为0.09元、0.28元、0.28元；对应13~15年PE为257倍、110倍、79倍。公司在火电除尘领域空间巨大，给予 “强烈推荐”的投资评级。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 468 498 576 828 增长率（%） 19.86% 6.45% 15.56% 43.75% 归属母公司股东净利润（百万元） 24 10 23 31 增长率（%） -43.77% -59.25% 134.26% 39.11% 每股收益（元） 0.21 0.09 0.20 0.28 PE 105 257 110 79 PB 3.8 3.7 3.3 3.5 资料来源：民生证券研究院 强烈推荐 首次评级 合 理 估 值： 24~25元 交易数据（2013-10-10） 收盘价（元） 21.75 近12个月最高/最低 22.5/12.42 总股本（百万股） 112.50 流通股本（百万股） 34.66 流通股比例% 30.81 总市值（亿元） 24.47 流通市值（亿元) 7.54 该股与沪深300走势比较 分析师 研究助理：陶贻功 电话：(010)8512 7892 执业证书编号：S0100513070009 Email：taoyigong@mszq.com 分析师：陈亮 执业证书编号: S0100512090001 电话：(021)6087 6722 Email：chenliangyjs@mszq.com 分析师：林红垒 执业证书编号：S0100511060003 电话：(010)8512 7892 Email：linhonglei@mszq.com 相关研究 -20%0%20%40%12/10/913/4/913/10/9沪深300 科林环保 受益大气污染治理，火电除尘改造空间大 ——科林环保调研简报 调研报告/中小盘、环保行业 2013年10月11日 科林环保（002499） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 表1：公司主营业务假设（单位：百万元） 项目 2013E 2014E 2015E 除尘设备 产能（万立方米） 105.00 105 105 销量（万平方米） 50 55 80 冶金行业 22 30 45 电力行业 12 25 35 产能利用率 47.62% 52.38% 76.19% 售价（立方米/元） 719.58 719.58 719.58 营业收入 359.79 395.769 575.664 营业成本 290.85 319.935 465.36 材料成本 243.72 268.092 389.952 直接人工 13.62 14.982 21.792 制造费用及其它 31.97 35.167 51.152 出口退税 1.54 1.694 2.464 单位成本(元/方） 材料成本 487.44 487.44 487.44 直接人工 27.24 27.24 27.24 制造费用及其它 63.94 63.94 63.94 出口退税 3.08 3.08 3.08 毛利率 19.16% 19.16% 19.16% 净利润 -3.24 5.44 11.46 贡献EPS（元/股） -0.03 0.05 0.10 节能设备（冶金） 营业收入 138.62 180.20 252.28 营业成本 109.28 139.87 195.82 毛利率 21.17% 22.38% 22.38% 净利润 1.12 6.54 10.52 贡献EPS（元/股） 0.01 0.06 0.09 公司营业收入 498.41 575.97 827.95 公司营业成本 400.13 459.81 661.18 非经常性损益 16.92 16.92 16.92 贡献净利润 12.69 12.69 12.69 公司净利润 10.56 24.66 34.67 少数股东权益 1.81 4.22 5.93 归属于母公司净利润 8.76 20.45 28.74 公司EPS（元/股） 0.08 0.18 0.26 资料来源：民生证券研究院 科林环保（002499） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 公司财务报表数据预测汇总 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2012A 2013E 2014E 2015E 项目（百万元） 2012A 2013E 2014E 2015E 一、营业总收入 468 498 576 828 货币资金 198 105 388 108 减：营业成本 376 400 460 661 应收票据 25 47 19 60 营业税金及附加 2 3 3 4 应收账款 274 519 214 664 销售费用 19 25 26 37 预付账款 15 30 1 32 管理费用 52 65 69 91 其他应收款 7 16 8 19 财务费用 (3) 8 3 7 存货 129 168 32 171 资产减值损失 5 0 0 0 其他流动资产 8 8 8 8 加：投资收益 0 0 0 0 流动资产合计 644 869 662 1034 二、营业利润 17 (3) 15 28 长期股权投资 0 0 0 0 加：营业外收支净额 16 16 16 16 固定资产 236 237 245 266 三、利润总额 33 14 32 44 在建工程 9 17 31 47 减：所得税费用 5 2 5 7 无形资产 133 120 124 135 四、净利润 28 11 27 37 其他非流动资产 0 0 0 0 归属于母公司的利润 24 10 23 31 非流动资产合计 383 396 430 492 五、基本每股收益（元） 0.21 0.09 0.20 0.28 资产总计 1,027 1,265 1,092 1,527 短期借款 4 20 0 157 主要财务指标 应付票据 10 17 5 18 项目 2012A 2013E 2014E 2015E 应付账款 155 263 83 283 EV/EBITDA 59.18 64.06 36.66 34.05 预收账款 57 55 74 112 成长能力: 其他应付款 16 16 16 16 营业收入同比 19.9% 6.5% 15.6% 43.7% 应交税费 19 21 23 26 营业利润同比 -32.5% -59.7% 134% 39.3% 其他流动负债 0 0 0 0 净利润同比 -32.5% -59.7% 134% 39.3% 流动负债合计 241 371 178 585 营运能力: 长期借款 0 100 100 100 应收账款周转率 1.63 0.92 2.56 1.19 其他非流动负债 55 155 155 155 存货周转率 2.92 2.39 14.26 3.86 非流动负债合计 55 155 155 155 总资产周转率 0.46 0.39 0.53 0.54 负债合计 296 526 333 740 盈利能力与收益质量: 股本 113 213 213 213 毛利率 19.6% 19.7% 20.2% 20.1% 资本公积 422 422 422 422 净利率 6.1% 2.3% 4.7% 4.5% 留存收益 119 126 141 163 总资产净利率ROA 2.9% 1.2% 3.2% 3.3% 少数股东权益 77 79 83 89 净资产收益率ROE 3.6% 1.5% 3.3% 4.5% 所有者权益合计 731 739 759 786 资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 1,027 1,265 1,092 1,527 流动比率 2.67 2.34 3.72 1.77 资产负债率 28.9% 41.6% 30.5% 48.5% 现金流量表 长期借款/总负债 0.0% 19.0% 30.0% 13.5% 项目（百万元） 2012A 2013E 2014E 2015E 每股指标（元） 经营活动现金流量 9 (182) 361 (342) 每股收益 0.2