新品推出加速＋邮政渠道发力，带动业绩进入高增长轨道

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司深度报告2013年10月9日复合肥 署名人：李凡 S0960511030012 0755-82026745 lifan@china-invs.cn 署名人：周惠敏 S0960513080001 0755-82026911 zhouhuimin@china-invs.cn 6－12个月目标价： 26.00元 当前股价： 17.45元 评级调整： 首次 基本资料 上证综合指数 2198.20 总股本(百万) 700 流通股本(百万) 593 流通市值(亿) 103 EPS 0.54 每股净资产（元） 5.43 资产负债率 40.5% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 金正大 2.05% 27.09% 3.76% 化工 1.16% 13.04% -0.84% 沪深300 3.56% 12.86% -1.23% -24%-16%-8%0%8%16%24%2012/10 2013/1 2013/4 2013/7金正大化工沪深300 相关报告 《金正大－多品牌差异化定位助力产能渠道快速扩张，带动业绩高速增长》2012-11-1 金正大 002470 强烈推荐新品推出加速+邮政渠道发力，带动业绩进入高增长轨道 金正大现有复合肥有效产能共450万吨，位居行业第一；预计14年将是公司产能增速最快的一年，产能增至660万吨，增速46.7%，新增产能以硝基复合肥（新增产能占57.1%）、水溶性肥（新增产能占23.8%）等高端新型肥料为主；目前公司生产基地分别位于山东临沂、菏泽、安徽、河南、辽宁，未来即将扩张至广东、贵州，销售网络布局全国。 投资要点：  复合化率逐年上升，行业集中度逐年提升。惠农政策+种植结构改变+渠道扁平化有效推动复合化率逐年上升，未来5年复合肥施用量（折纯）可以保持6.8%的增速；我国前十大复合肥企业的市场占有率仅为25%，远低于欧洲复合肥龙头YARA的40%（在欧洲市场），未来具有资金、品牌、渠道优势的龙头企业可通过快速扩张抢占中小企业的生存空间，提高行业的集中度。  2012-2014年新品推出速度加快，为渠道的增长提供内生动力。未来公司渠道内生增长的重要动力来自于新型肥料的产能投放以及原有产品的更新换代：1、14年公司新增产能220万吨，增速46%，为产能扩张最快的一年，其中新增产能以硝基复合肥（新增产能占57.1%）、水溶肥（新增产能占23.8%）等高端新型肥料为主；2、13年秋季推出的硝基双效肥可成功应用与小麦，使核心市场中原5省（收入占比约80%）的控释肥市场空间扩大1.5倍，有效提高控释肥的产能利用率；3、14年硝基肥产能将扩张3倍，今年硝基肥的成功推广预示未来公司可凭借渠道优势顺利消化新增产能；4、14年公司新增50万吨高端肥料水溶性肥，效果可与进口产品媲美，我们预计公司可通过降低终端价格、替代高端复合肥和进口水溶肥的方式成功推广产品，为业绩贡献新的增长点。  渠道高速增长：13年邮政渠道开始发力，传统渠道核心市场增长加速+外围市场大力布局。与邮政渠道（收入占比约27%）合资办厂利益绑定，提升渠道积极性，同时公司在13年秋季通过新品导入、8万网点人员培训、产品宣传以及激励渠道高端产品销售等方式助力渠道建设，带动邮政渠道重新步入高增长的轨道；传统渠道核心市场市占率不足10%，未来新品导入+深耕渠道+大力推广新品牌三者合力可带动核心市场高速增长，提高市占率；同时，外围市场今年已开始大力布局，公司通过“协助渠道宣传推广+利益绑定”的模式把核心市场的成功复制到外围市场，产能渠道的快速增长有望迎来业绩爆发。  公司2013-2015年EPS分别为1.00、1. 38、1.88元，对应PE分别为17.5、12.6、9.3，未来6-12个月的目标价为26元，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：新品推广不达预期；销售费用率上升过快。 主要财务指标 单位：百万元 2012 2013E 2014E2015E营业收入 10254 12240 14965 17780 收入同比(%) 34%19% 22%19%归属母公司净利润 547 700 966 1314 净利润同比(%) 25%28% 38%36%毛利率(%) 12.3%14.2% 15.1%16.2%ROE(%) 15.5%17.0% 19.0%20.5%每股收益(元) 0.78 1.00 1.38 1.88 P/E 22.33 17.45 12.64 9.29 P/B 3.46 2.96 2.40 1.91 EV/EBITDA 16 13 9 7 资料来源：中投证券研究总部 公司深度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/30 目 录 一、公司简介：复合肥龙头企业 ............................................................................................................... 4 二、复合肥行业未来发展趋势:复合化率提高+行业集中度提高 ................................................................. 6 2.1惠农政策+种植结构改变+渠道扁平化，使复合化率逐年提高 ....................................................... 6 2.1.1持续推出的惠农政策+经济作物播种面积的扩大是推动复合化率不断上升的长期动力 ....... 7 2.1.2未来复合肥渠道扁平化将成为推动复合化率不断上升的新驱动力 ...................................... 9 2.2未来行业龙头迅速扩张，推动复合肥行业集中度上升 ................................................................ 10 三、公司业务分析：新品推出加快+渠道高速增长 .................................................................................. 12 3.1 2012-2014年新产品推出速度加快，为渠道的增长提供内生动力 .............................................. 12 3.1.1 2013年推出新品硝基双效肥，未来中原5省控释肥市场空间将扩大1.5倍 .................... 13 3.1.2 2013-2014年硝基肥产能扩张3倍，带动业绩高速增长 .................................................. 16 3.1.3 50万吨高端水溶性肥料预计2014年投产，为公司带来新的业绩增长点 ......................... 19 3.2渠道高速增长：邮政渠道发力，传统渠道核心市场增长加速+外围市场大力布局 ....................... 21 3.3.1 与邮政合资办厂利益绑定，带动邮政渠道重回高增长轨道 .............................................. 22 3.3.2传统渠道核心市场增长加速+外围市场大力布局，业绩将迎来爆发式增长的契机 ............. 22 四、投资建议：强烈推荐 ........................................................................................................................ 27 4.1盈利预测 .................................................................................................................................... 27 4.2投资建议：强烈推荐 .................................................................................................................. 27 4.3风险提示 .................................................................................................................................... 28 公司深度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/30 图表目录 表1：复合肥、单质肥对比 ................................................................................................................ 6 表2：2011年全国复合肥行业主要企业排名情况 ............................................................................ 10 表3：金正大主打新品推出进度 ....................................................................................................... 12 表4：控释肥相对普通复合肥的三大优势 ........................................................................................ 14 表5：金正大推广控释肥的推广活动 ............................................................................................... 15 表6：主要控释肥技术及特性 .......................................................................................................... 15 表7：各性态氮肥比较 ..................................................................................................................... 16 表8：我国经济作物硝基复合肥需求测算 ........................................................................................ 17 表9：部分拟建在建硝基复合肥