中报点评：业务结构改善明显，盈利能力依然有待释放

WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031业务结构改善明显，盈利能力依然有待释放 2013年09月02日 事件： 公司发布2013年中报，上半年公司实现营业收入179.60 亿元，同比增长-31.57%；实现归属母公司所有者的净利润4.08亿元（扣非后为2.25亿元），同比增长-77.79%（扣非后为5.23%），稀释每股收益0.145 元。 点评：  上半年，公司销售汽车347,426辆（含福田戴姆勒合资公司的销量），同比增长4.7%，其中出口销量24,344辆，同比增长15.0%。中重型卡车实现销量64826辆，较去年同期上升35.6%，高于行业上升幅度25.7个百分点，市场占有率达到11.5%，较去年同期上升2.2个百分点，竞争能力大幅度提升；轻型卡车（含微卡）实现销量262211辆，蝉联轻卡（含微卡）首位，较去年同期下滑2.1%，市场占有率为20.4%，较去年同期略有下滑。其中，中高端轻卡形势良好：奥铃销量同比增长10.0%，欧马可销量同比增长20.3%；大中型客车实现销量1737辆，较去年同期下滑11.3%，市场占有率为2.2%，较去年同期略有下滑；轻型客车实现销量14675辆，较去年同期上升42.6%，远高于行业的同比上升幅度（行业同比上升16.1%）；发动机产品销售情况较好。其中，奥铃发动机销量43018台，同比增长17.1%，福田康明斯发动机销量为51526台，同比增长37.2%。  上半年营业收入实现179.60亿元，同比下降31.57%，扣除口径因素实际增长达37%左右，主要是产品结构改善，单车销售价格提升所致。由于公司中重卡业务2012年下半年剔除合并报表，因此，今年上半年公司营收有大幅下降，但扣除这一因素，公司上半年营业收入增长非常可观。这其中，轻卡由于高端产品增量明显，营收达到136.23亿元，同比增长也达到了38.89%；轻客营收达到8.22亿元，同比增长42.11%。  同样是由于中高端产品比重提升，以及原材料价格低位等因素，公司上半年毛利润率达到13.19%，相比上年的10.74%提高达2.45个百分点。近年来，由于受益于原材料价格相对下降等影响，大部分汽车类公司的毛利润率都有所提升，公司毛利润率也由2011年的9.09%提高到了2012年的10.74%，今年上半年更是达到了13.19%。但实际上，最近报告期公司毛利润率的提升与公司产品结构改善、中高端产品比重提升有很大关系。这其中，公司轻卡毛利润率达到13.33%，比去年同期提高了3.43个百分点；大中客毛利润率达到8.64%，比去年同期提高了8.43个百分点。  由于新产品投放以及研发等投入，预计公司2013年各项费用占比依然维持高位，对公司业绩释放起到一定抑制作用。我 康敬东 食品饮料行业分析师 证券研究报告 公司研究——中报点评 福田汽车（600166.sh） 买入增持持有卖出 上次评级：买入，2013.04.01 邢海芝 汽车行业分析师 执业编号：S1500510120007 联系电话：+86 10 63081259 邮 箱：xinghaizhi@cindasc.com 相关研究 《费用大幅上升，首陷经营性亏损》2013.04.01. 《1月份销量数据确认全年增长预期》2013.02.19. 《管理费用增加侵蚀公司业务利润》2012.10.31. 《重卡业务下半年剔除合并》2012.9.3. 《产能扩张、业务结构升级及其背后的战略性机会》2012.7.12. 《利润下行压力依存》2012.3.2. 《业绩下降预期或带来布局性机会》2012.2.1.（行业投资策略报告） WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 们注意到，在剔除中重卡业务后，公司销售、管理等费用占比有明显提升，分别由2012年中期的4.35%、4.12%提高到2012年的5.72%和6.12%，今年上半年分别为5.48%、5.68%。2013年，由于公司定位为业务结构升级年，新产品投入较多，同时，公司内部也在基于管理能力包括产品交付能力、商品交付能力等多方面的系统性能力提升，因此费用占比也一直维持相对历史的较高水平。我们认为，这也是影响公司近年赢利水平释放的重要因素。  尽管康明斯发动机以及中重卡销量提升明显，但投资收益贡献尚不明显，但这也是公司未来利润提升重要来源。公司2012年和2013年上半年投资收益分别实现-1.00亿元和1.15亿元，绝对规模并不大，原因主要是福田康明斯和福田戴姆勒盈利贡献尚未真正开始。但由于康明斯发动机销量已开始提速，其贡献的投资收益也开始显现，其2012年贡献约为0.34亿元，而今年上半年就达到了0.32亿元；福田戴姆勒包括发动机公司2012年贡献投资收益约-0.94亿元，而今年上半年也达到了约1.20亿元。  预计公司2013年基于中重卡业务合资和资产出售等产生的非经常性损益依然有15亿元左右，将对公司全年利润产生支撑。2012年，公司将中重卡业务合资并出售部分相关资产和技术，产生的非经常性损益约为59亿元，其中2012年计入当期利润约为21亿元，预计2013年和2014年分别还将计入约15亿元和8亿元，我们认为这也将有助于公司近年业务结构调整期间营业利润相对低迷的情况。  微调公司盈利预测，维持“买入”的评级。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.65元、0.84元和1.03元，较上期报告（4月1日：《费用大幅上升，首陷经营性亏损》）0.58元、0.65元和0.81元略有增长。我们重申看好公司未来投资价值的主要理由，即估值相对低估；产能扩张、业务结构升级及其背后的战略性机会。我们认为行业20 13年存在周期性恢复的预期，而公司是汽车板块龙头公司，利润增长和估值的弹性较大，能够充分受益于行业的恢复和增长。公司未来两到三年也具有较大利润释放潜力，在完成阶段性融资需求（不排除公司未来有再融资的需求）以及各类战略合作布局后，公司已具备了中长期发展的重要资源支撑以及业绩释放的动力。  风险因素：宏观经济风险；关联交易风险；产能未达产风险、新业务不确定性风险。 公司报告首页财务数据 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主营业务收入(百万元) 51,645.73 40,973.31 36,861.33 50,728.56 59,855.46 增长率Yo Y % -3.45% -20.66% -10.04% 37.62% 17.99% 归属母公司净利润(百万元) 1,152.44 1,353.30 1,819.70 2,356.32 2,889.47 增长率Yo Y % -29.99% 17.43% 34.46% 29.49% 22.63% 毛利率% 9.09% 10.74% 10.88% 12.78% 13.83% 净资产收益率ROE% 13.63% 11.48% 12.03% 14.69% 16.81% WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 每股收益EPS(元) 0.73 0.55 0.65 0.84 1.03 市场一致预期EPS(元) 0.43 0.51 0.59 市盈率P/E(倍) 13 11 8 6 5 市净率P/B(倍) 1.7 1.0 0.9 0.9 0.8 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2013年8月30日收盘价 WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 会计年度 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 流动资产 13,804.74 17,088.66 11,926.72 12,032.59 13,216.57 营业收入 51,645.73 40,973.31 36,861.33 50,728.56 59,855.46 现金 4,214.46 6,232.25 2,066.67 -146.86 -466.23 营业成本 46,952.85 36,574.79 32,852.64 44,246.11 51,578.41 应收账款 595.84 349.71 369.95 509.12 600.72 营业税金及附加 185.27 195.91 169.56 233.35 275.34 其它应收款 1,364.99 2,415.45 1,573.64 2,165.64 2,555.28 营业费用 1,533.28 2,251.64 2,266.97 3,226.34 3,363.88 预付账款 1,107.94 733.30 716.95 965.59 1,125.60 管理费用 1,725.19 2,403.41 2,045.80 2,774.85 3,292.05 存货 5,878.91 4,021.07 3,862.65 5,202.24 6,064.33 财务费用 173.21 248.84 318.00 214.36 183.54 其他 642.59 3,336.86 3,336.86 3,336.86 3,336.86 资产减值损失 68.23 152.49 63.07 88.46 119.59 非流动资产 14,316.72 15,960.35 18,549.10 21,276.50 23,246.39 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 937.32 1,318.63 1,318.63 1,318.63 1,318.63 投资净收益 -35.28 -100.50 338.58 711.53 998.53 固定资产 7,983.94 6,947.99 7,300.61 9,885.74 11,590.01 营业利润 972.43 -954.27 -516.12 656.6