国信证券2013年下半年债券市场投资策略：预期的修正

www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net预期的修正 —2013年下半年债券市场投资策略 2013年07月 证券研究报告-深度报告 证券分析师：方焱 S0980510120001，0755-82130648 联系人： 赵婧 021-60875174 wwwww1 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net基本结论与看法  短期观点 下半年市场将首先面临猪肉假周期的扰动，该因素对于CPI的影响将主要体现在四季度； 经济增长在政策托底以及基数托底的双重效应下，应出现企稳态势，但是回升依然无望，且就业问题越发值得关注； 流动性状况并不如市场预期那般紧张，市场预期存在被修正的空间和可能； 长期看法 经济大周期调整依然没有度过，经济名义增长需要重归调整、充分消化； 转型周期所可能叠加的通胀上行应该已经消化结束； 名义增长趋势的下行将导致长期利率中枢出现下修；  在未来3个月时间内预期的修正是市场最大的看点，包括三个层面： 对于未来回购利率中枢定位的修正； 对于6月份以来中央银行政策偏紧预期的修正； 对于通货膨胀周期重归的预期修正； wwwww2 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net 短观基本面 通货膨胀的“假”周期  经济增长：托底效应显现  流动性：预期的修正  长期趋势的下修将导致利率中枢的下移  债券市场大环境基本判断  利率品策略  信用品策略 目 录 wwwww3 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net  通货膨胀的“假”周期 wwwww4 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net•食品价格两支柱 •蔬菜：价格无出异常 • 猪价：面临“虚假周期”的波动 • 非食品价格：经济低迷决定其无法超越季节性 • CPI：三季度无忧，四季度“虚升” 通货膨胀周期：莫紧张，可能是“假”周期 wwwww5 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net• 2010年CPI起步元凶：蔬菜； • 2013年回落周期正常； • 蔬菜价格在新中枢轨道正常运行； 蔬菜价格：无出异常，2010年异象难现 资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 wwwww6 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net猪周期：有效解释CPI食品因素超（弱）季节性 超季节性因素：+0.1（全部）；+0.2（剔除1-2月份） 超季节性因素： -0.4（全部）； -0.58（剔除1-2月份） 超季节性因素： +0.68（全部）； +0.56（剔除1-2月份） 超季节性因素： -0.27（全部）； -0.29（剔除1-2月份） 超季节性因素： +0.50（全部）； +0.48（剔除1-2月份） 超季节性因素： -0.20（全部）； -0.17（剔除1-2月份） 猪价 资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 wwwww7 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net•历史上5轮周期的时间跨度有延长的现象； •周期确认的三要素：时间跨度、生猪存栏、母猪存栏； •本轮周期底部判断中的矛盾点： •时间跨度不确认； •生猪存栏量相仿历史； •母猪存栏量异常 复杂的猪周期：周期底部定位的分歧 正常 异常 •本轮猪周期底部确认的猜测： •3年周期：到2013.5-6月份； •4年周期：到2014.5-6月份； 资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 wwwww8 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net•“假”周期 • 2009年下半年的假周期反复 • 2012年下半年的假周期反复 • 为什么2013年7月份以来猪价会回升？ •基本看法： •2013.7-12月份可能是一个“假周期”：季节性回升+禽流感冲击形成的去产能周期延长； •2014年春节后到5月份猪价将再度回归下降； •真正的周期底部在于2014.5-6月份； 下半年可能面临“假”周期 季节性消费热季 季节热季+天气偏冷 资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 wwwww9 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net• CPI非食品因素与PPI环比具有强关联性； • PPI环比与经济增长状态具有强关联性； • 疲弱的经济增长状态，导致CPI非食品因素无法超越季节性走强； 非食品因素：经济疲弱导致其难超季节性 资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 wwwww10 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net• 立足于“假周期假设” •7-9月份，CPI同比增速在2.5-2.7%区间； •四季度有望在3%平台上； •2014年春节后将再度回落到2.5%附近； CPI变化预期：三季度无忧，四季度虚假“繁荣” • 三类周期假设均会导致未来12个月份中，CPI走势出现“