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山西证券2013年下半年债券市场投资策略:跟着政策走,干啥啥都有

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山西证券2013年下半年债券市场投资策略:跟着政策走,干啥啥都有

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 证券研究报告:债券研究 2013年下半年债券市场投资策略报告 报告原因: ---跟着政策走,干啥啥都有 2013年6月25日 债券策略研究 各类型债券区间市场表现: 投资要点:  宏观经济上行乏力,货币政策趋于保守。工业增加值增速继续回落,整体经济走弱;固定资产投资渐次下行,社会融资总量快速下滑;CPI同比下降,外汇占款波动剧烈;政策面力促机构降杠杆,资金面高度紧张。  2013年上半年债券发行回顾。从发行构成上来看,信用债(含短期融资券、中期票据、企业债、公司债)唱主角,发行量占比为49.97%;金融债+国债发行量退居第二。与上年同期相比,发行总额显著上升,金融债占比下降,短期融资券占比明显上升。  2013年上半年债市收益率变化情况。2013年上半年债市表现大起大落。与上年末相比,有涨有跌。中短端上行幅度较大,长端下行,但波动幅度较小。  2013年下半年债券投资策略。政策风险成为今后一段时间投资的重中之重。下半年经济缓慢复苏,资金面维持中性,市场心理压力较重,通胀苗头出现,3季度债市以震荡整固为主。进入四季度,在CPI、PPI均未显著抬升的前提下,对照新的政策导向,机构经过内部消化和调整适应,市场或出现脉冲性行情。 指数名称 6月25日收盘价 半年涨跌(%) 中证全债 146.97 1.7727 中证国债 143.35 1.0251 中证金融债 144.01 1.4666 中证企业债 157.03 2.7942 中证公司债 164.49 3.2427 中证央票 143.91 0.9359 中证短融 150.67 1.4982 分离债 152.18 1.2560 分析师 马保明 执业证书编号:S0760511010014 邮箱:mabaoming@sxzq.com 联系人 张小玲 0351-8686990 zhangxiaoling@sxzq.com 孟军 010-82190365 mengjun@i618.com.cn 地址:太原市府西街69号国贸中心A座28层 电话:0351-8686990 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 中证国债指数与金融债指数、企业债指数、央票指数、中证短融 比较分析图 债券研究 请参阅最后一页股票评级说明和免责声明 2 一、宏观经济上行乏力,货币政策趋于保守 工业增加值增速继续回落,整体经济走弱。2013年一季度工业增加值增长9.5%,仍比去年四季度回落了0.5个点。5月份,规模以上工业增加值同比增长9.2%,较上月回落0.1个百分点。宏观经济先行指标---2013年5月份发电量为4104亿千瓦时,同比增长4.1%。较上月回落2.1个百分点。工业增加值与发电量指标均显示,经过4月宏观经济一轮反弹后,其后整体经济再度走弱。 汇丰PMI做为独立的第三方评价指数,被认为客观反映经济景气度。2013年6月汇丰中国制造业采购经理指数为48.3%,6月汇丰新订单指数为47.1%,5、6两月均处于荣枯分水岭50%下方。而汇丰产出指数为48.8%,2012年10月以来首次落于荣枯分水岭下方。汇丰就业指数更是连续3月下降,这也引起各方高度关注。这些数据说明经济下行压力加大,结构调整的实际难度要超出预期,经济复苏时间明显在拖长。的确, 四川芦山地震对正常经济工作产生冲击,而对影子银行清理也在一定程度上影响信贷投放,造成对实体经济的资金供应不足。 图1 工业增加值与发电量同比增速回落(%) 图2:汇丰PMI指数连续下降 数据来源:Wind 山西证券研究所 数据来源:Wind 山西证券研究所 债券研究 请参阅最后一页股票评级说明和免责声明 3 固定资产投资渐次下行,社会融资总量快速下滑。数据显示,2013年1-5月份,全国固定资产投资(不含农户)为131211亿元,同比名义增长20.4%,增速比1-4月份回落0.2个百分点。从环比看,5月份固定资产投资(不含农户)增长1.43%。分地区看,1-5月份,东部地区投资同比增长19%,增速比1-4月份回落0.2个百分点;中部地区投资增长23.9%,增速回落0.2个百分点;西部地区投资增长22.7%,增速回落0.3个百分点。 尽管固定资产投资增速下行,房地产开发投资依然高位运行。2013年1-5月份,全国房地产开发投资同比名义增长20.6%,增速比1-4月份回落0.5个百分点。其中,住宅投资18363亿元,增速提高0.3个百分点,占房地产开发投资的比重为68.5%。在城镇化的大背景下,房地产开发景气度很难变冷。 据WIND统计,2013年5月社会融资总量达到1.18万亿,较上月大幅下降5763亿元。5月份我国新增人民币贷款6674亿元,较上月显著下降1249亿元。由于表外融资规模受到限制,社会融资总量与新增人民币贷款投放快速下滑。可以预见,4月以来的这种下滑态势还将延续。 图3 固定资产投资和房地产开发数据 图4 新增人民币贷款及社会融资总量变化 数据来源:Wind 山西证券研究所 数据来源:Wind 山西证券研究所 债券研究 请参阅最后一页股票评级说明和免责声明 4 CPI同比下降,外汇占款波动剧烈。最新2013年5月份CPI同比上涨2.1%,比上月份下降0.3个百分点,环比下降0.6%。2013年5月PPI同比增速为-2.87%,进入2013年表现较差,连续为负。5月PPI环比为-0.6%,连续3个月为负值。CPI、PPI数据双双下降,特别是不断下滑的PPI数据再次验证宏观经济下行压力很大,政府需要动员各方力量和各种推动因素,夯实整固经济基础,培育和挖掘新的经济增长点。 外汇占款主要与贸易顺差、FDI、热钱流入有关。由于贸易顺差,特别是热钱流出等因素,5月新增外汇占款仅为668.62亿元,环比大幅缩水了近八成。这也是去年12月份以来单月新增外汇占款量首次降至1000亿元以下,创下年内最低值。从外汇结构分析,FDI变动幅度不大。外汇占款骤降原因一是政府从“源头”上打击部分企业借道虚假贸易进行外汇套利的行为,另外就是人民币升值预期下降。此外美国经济回暖也吸引部分资金回流。外汇占款骤然下降,将倒逼央行人民币投放收缩,使得资金面紧张。不过,外汇占款很难说不会反弹。 图5:CPI与PPI背离度 图6:外汇占款数据变化 数据来源:Wind 山西证券研究所 数据来源:Wind 山西证券研究所 债券研究 请参阅最后一页股票评级说明和免责声明 5 政策面力促机构降杠杆,资金面高度紧张。李克强总理近期提出“通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”,意味着政府有关部门将会控制货币增长速度,要围绕存量资金规模做文章。实际上,截至2012年底,我国货币供应量余额为97.42万亿元,位居世界第一。货币是否超发引起多方争议。2012年下半年后,副作用较小的正、逆回购成为资金总量调控的主要工具。旨在有效引导市场预期,为经济增长保驾护航。在市场资金明显紧张的情况下,央行坚持发行央票收紧流动性,表达出央行政策取向已经发生转变。即使短期小规模“放水”,也不会彻底扭转收紧势头。 2013年4月中旬,管理层对债市代持养券行为展开大规模清查。以代持养券为主的债市灰色利益链,通过各种灰色形式放大杠杆,利益输送使得债市发展畸形化。受“万家”和“中信”事件影响,债券市场在各类机构的抛压下,收益率飚升。6月在财政存款上缴、所得税缴款等需求高峰来临、理财产品大规模到期、外汇存款增量大降等因素叠加下,各类机构被动降杠杆,造成资金面高度紧张,债券市场再次全面暴跌,不少低评级个券收益率显著攀升50BP以上。SHIBOR隔夜拆借利率骤然上升到一个新高度(见图8),预计这种影响还将持续。 图7:央行公开市场操作(亿元) 图8:管理层核查导致市场收益率快速抬升 数据来源:Wind 山西证券研究所 数据来源:Wind 山西证券研究所 债券研究 请参阅最后一页股票评级说明和免责声明 6 二、2013年上半年债券市场回顾 1.一级市场发行 截止到2013年6月25日,债券市场共发行债券1853期,发行总量42936亿元,其中,金融债券发行162期,11222亿元;短期融资券发行683期,9821亿元;国债发行34期,8390亿元;中期票据发行549期,6951亿元;企业债券发行230期,3106亿元;公司债发行153期,1580亿元。 从发行构成上