雏鹰农牧(002477)：对大股东定增缓解公司压力，中长线关注底部买点

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年6月26日 雏鹰农牧（002477.SZ） 农林牧渔 对大股东定增缓解公司压力，中长线关注底部买点 公司简报 ◆事件： 雏鹰农牧公告对实际控制人进行定增，具体方案为：发行的股票数量不超过5291万股，底价为15.46元/股，募集资金不超过8.2亿元，主要用于偿还银行贷款和补充公司流动资金。 ◆点评： 1）定增后大股东持股比例进一步提升：定增前侯建芳持有雏鹰农牧24800.15万股股份，持股比例为46.44%；定增后侯建芳持有30091.15万股，占发行人股本总额不超过51.27%。 我们认为养殖行业作为重资产投入模式，再融资是保证未来扩张的重要手段。大股东在行业底部加大持股比例，解决了将来对机构再融资过于摊薄的问题。 2）定增有助于降低公司资产负债率，优化资本结构；同时降低财务费用，改善盈利能力。定增前公司资产负债率高达54%，定增后公司资产负债率可降至46%，并提高流动比率及速动比率。同时如果考虑8.2亿元偿还银行贷款，可为公司节省财务费用5174万元。 ◆对行业及公司长短期看法的修正： 对于生猪养殖行业，我们今年持谨慎态度，主要原因在于猪的去产能是低于我们预期的。我们认为有三方面原因：1）行业经历11年景气周期，积累足够的盈利，可以抵御两到三年的下行周期。2）经过近几年的整合，行业集中度得到一定提升，规模化企业表现的更为扛周期，即供给端弹性变小。3）亏损幅度不够大。 对于雏鹰而言，在可预见几年内，公司仍将保持一个适度的扩张速度，但我们认为公司核心逻辑还是在于猪价波动。量增难以穿越价格下行周期。下半年猪价我们维持弱反弹观点，周期底部拉长。 ◆对盈利预测、投资评级和估值的修正： 不考虑定增，我们调整公司13-15年EPS分别为0.45、0.70、1.19元，给予14年20-25倍PE，目标价14-17.5元，维持买入评级。 ◆风险提示：猪价低于预期 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 1,300 1,583 1,938 2,644 3,552 营业收入增长率 90.36% 21.78% 22.40% 36.44% 34.35% 净利润（百万元） 429 303 239 375 635 净利润增长率 248.58% -29.38% -21.21% 57.39% 69.15% EPS（元） 0.80 0.57 0.45 0.70 1.19 ROE（归属母公司)（摊薄） 22.05% 14.24% 10.56% 14.65% 20.59% P/E 19 26 33 21 13 P/B 4 4 4 3 3 买入（维持） 当前价/目标价：14.90/17.5元 目标期限：6个月 分析师 刘 晓波 (执业证书编号：S0930512080003) 021-22169177 liuxb@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.34 总市值(亿元)：79.57 一年最低/最高(元)：13.80/23.50 近3月换手率：56.27% 股价表现(一年) -30%-13%5%23%40%06-1208-1209-1211-1212-1202-1303-1305-13雏鹰农牧沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 3.95 7.81 -3.37 绝对 -12.56 -9.21 -15.10 相关研报 猪价低迷拖累公司业绩下滑 ··········································· 2013-04-24 2013-06-26 雏鹰农牧 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 1,300 1,583 1,938 2,644 3,552 营业成本 789 1,090 1,556 2,062 2,651 折旧和摊销 50 103 100 134 163 营业税费 0 0 0 0 0 销售费用 22 50 29 38 48 管理费用 46 79 78 95 117 财务费用 20 62 50 87 113 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 1 0 0 0 营业利润 423 301 225 360 621 利润总额 429 308 239 375 635 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 428.64 302.71 238.50 375.38 634.95 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 2,554 4,468 5,229 5,798 6,874 流动资产 1,364 1,953 2,503 2,815 3,674 货币资金 589 601 872 1,190 1,598 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 47 64 73 100 134 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 5 9 8 11 14 存货 655 1,126 1,323 1,237 1,591 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 9 12 12 12 12 固定资产 362 1,105 1,644 2,032 2,347 无形资产 90 114 108 103 98 总负债 608 2,270 2,899 3,164 3,718 无息负债 149 839 634 693 757 有息负债 459 1,431 2,265 2,471 2,960 股东权益 1,946 2,198 2,330 2,634 3,156 股本 267 534 534 534 534 公积金 1,188 953 977 1,015 1,078 未分配利润 489 639 747 1,013 1,472 少数股东权益 2 72 72 72 72 现金流量表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 经营活动现金流 148 -91 -100 653 515 净利润 429 303 239 375 635 折旧摊销 50 103 100 134 163 净营运资金增加 602 14 648 260 804 其他 -932 -511 -1,086 -116 -1,087 投资活动产生现金流 -585 -1,154 -310 -390 -380 净资本支出 594 1,125 480 390 380 长期投资变化 9 12 0 0 0 其他资产变化 -1,188 -2,290 -790 -780 -760 融资活动现金流 243 1,059 681 54 274 股本变化 134 267 0 0 0 债务净变化 322 972 834 205 490 无息负债变化 58 690 -205 59 64 净现金流 -194 -185 271 318 409 资料来源：光大证券、上市公司 -100%0%100%200%300%0 200 400 600 800 201120122013E2014E2015E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%100%0 1000 2000 3000 4000 201120122013E2014E2015E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201120122013E2014E2015E资本回报率ROEROAROICWACC 2013-06-26 雏鹰农牧 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 成长能力（%YoY） 收入增长率 90.36% 21.78% 22.40% 36.44% 34.35% 净利润增长率 248.58% -29.38% -21.21% 57.39% 69.15% EBITDAEBITDA增长率 204.33% -5.45% -19.69% 55.26% 54.43% EBITEBIT增长率 251.25% -18.18% -24.22% 62.84% 64.14% 估值指标 PE 19 26 33 21 13 PB 4 4 4 3 3 EV/EBITDA 9 21 28 18 12 EV/EBIT 10 27 38 24 15 EV/NOPLAT 10 27 38 24 15 EV/Sales 3 6 5 4 3 EV/IC 2 3 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 39.30% 31.14% 19.68% 22.01% 25.36% EBITDA率 37.88% 29.41% 19.30% 21.96% 25.25% EBIT率 34.05% 22.88% 14.16% 16.90% 20.65% 税前净利润率 33.04% 19.45% 12.31% 14.20% 17.87% 税后净利润率（归属母公司） 32.97% 19.12% 12.31% 14.20% 17.87% ROA 16.78% 6.77% 4.56% 6.47% 9.24% ROE（归属母公司）（摊薄） 22.05% 14.24% 10.56% 14.65% 20.59% 经营性ROIC 18.47% 9.54% 5.99% 8.78% 12.02% 偿债能力 流动比率 2.44 1.36 1.22 1.22 1.29 速动比率 1.27 0.58 0.57 0.68 0.73 归属母公司权益/有息债务 4.23 1.49 1.00 1.04 1.04 有形资产/有息债务 5.35 3.00 2.24 2.28 2.27 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.80 0.57 0.45 0.70 1.19 每股红利 0.23 0.20 0.13 0.21 0.36 每股经营现金流 0.28 -0.17 -0.19 1.22 0.96 每股自由现金流(FCFF) -1.32 -1.27 -1.41 -0.13 -0.53 每股净资产 3.64 3.98 4.23 4.80 5.78 每股销售收入 2.43 2.96 3.63 4.95 6.65 资料来源：光大证券、上市公司 2013-06-26 雏鹰农牧 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 刘 晓波，上海财经大学国际工商管理学院经济学硕士。07年入行从事行业研究，先后历经周期、消费等行业。10年加盟光大证券农业团队。全面覆盖农业主要子行业及部分食品公司。对种子、水产、养殖、饲料等行业有较深研究和认识。在相关上市公司及业内人士积累广泛人脉。 投资建议历史表现图 雏鹰农牧（002477） 0510152025Jun-12Jul-12Aug-12Sep-12Oct-12Nov-12Dec-12Jan-13Feb-13Mar-13Apr-13May-13Jun-13股价-元050010001500200025003000沪深300雏鹰农牧目标价沪深300 资料来源：光大证券研究所 日期 股价 目标价 评级 2010-08-27 58.00 33.00 无评级 2012-03-15 30.9