调研报告：新多晶硅生产线具备成本优势,特高压和海外市场支撑输变电业务发展

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 新多晶硅生产线具备成本优势,特高压和海外市场支撑输变电业务发展 ——特变电工（600089）调研快报 2013年6月13日 推荐/首次 特变电工 调研快报 分析师：侯建峰 弓永峰 执业证书编号：S1480513040001 执业证书编号：S1480111020051 联系人：侯建峰 李根 陈鹏 刘斐 010-66554043 Houjf@dxzq.net.cn 事件： 近日我们调研了特变电工，与公司的主要高管就公司的生产经营情况进行了深入的交流，主要观点如下： 主要观点： 1、公司新的1.2万吨多晶硅生产线6月底投产,成本优势明显，光伏电站业务新疆地区优势明显，预计2013年有望交付电站550MW-600MW左右。 公司现有热氢化生产线3000吨产能,从老生产线的生产经营来看,现有生产线多晶硅的综合成本在13万/吨左右，相对于现有主流多晶硅生产厂商并不具备明显的优势。 但是公司新投产的1.2万吨的生产线计划6月底投产，新的生产线相对于老生产线有如下两个主要的优势：（1）公司新的生产线采用更为先进的冷氢化技术。（2）公司新的生产线配备了2*35万KW的自备电厂，电价预计在0.2-0.25元/度，可以有效地降低公司多晶硅的生产成本。综合测算，公司新的生产线投产后预计公司多晶硅的综合成本可以降低到9万-10万元/吨，成为国内多晶硅生产成本最低的公司，随着多晶硅价格触底回升，公司多晶硅业务将开始给公司盈利带来正贡献。 公司在光伏电站建设领域有着明显的竞争优势，是国内光伏产业链最全的上市公司。2011年公司参与建设光伏电站约380MW，2012年参与建设光伏电站约451MW，公司现有的可参与的光伏电站EPC项目较多，随着公司市场开拓的进一步增强以及对项目风险控制能力的进一步增强，公司光伏电站业务2013年有望达到550MW-600MW的装机，将有效提升公司新能源业务的收入和赢利贡献。 我们认为公司光伏业务随着新的多晶硅生产线的投运以及光伏电站项目的放量，公司这一块业务将迎来快速发展期。综合来看，由于2013年6月底新生产线多晶硅才能投运，投运后还涉及调试等一系列生产工序，预计2013年当年能贡献3000吨-5000吨得多晶硅产量，开始逐步对公司业绩产生积极影响。 2、特高压建设线路增多，国网2020年1.2万亿特高压投资规划利好公司产品结构改善带来盈利提升。 对于参与到特高压线路建设的设备企业来说，2013年后特高压产品将成为这些公司重要的利润和业绩增长的来源，特变电工也不例外。 在2013年1月7日-1月9日国家电网两会期间，国家电网正式提出未来的特高压建设规划。基本确定2015年建成2纵2横特高压交流，2017年3纵3横，2020年5纵5横，2020建27回特高压直流的建设规划，这些线路总投资1.2万。随着这些线路的陆续建设，参与特高压建设公司的特高压业务的营收将大幅增加。 东兴证券事件点评 新多晶硅生产线具备成本优势,特高压和海外市场支撑输变电业务发展 P2 DONGXING SECURITIES对于特变电工所来说，2013年预计能够实现交货的特高压线路有两渡工程、哈密-郑州全部（国网提前哈密-郑州完工从2014年4月到2013年年底）、奚落度-浙西部分以及淮南-上海。预计将贡献公司当年收入25-30亿，将大幅提升公司变压器类业务的盈利水平。同时，特高压线路的增多也将带动与特高压线路配套的超高压等盈利能力较强的产品销售的增加。 3、长期布局国际业务，10亿美元在手订单以及海外总包项目增多支撑公司国际业务快速发展。 公司是国内最早开拓国际市场的电力设备企业之一，到目前为止公司已经在美国、印度、俄罗斯、巴西等60余个国家和地区销售产品，同时公司在印度的生产基地正在建设。公司在国际业务的布局将制成公司后续国际业务的持续增长。 公司“十二五”国际业务目标是做到占公司整体营收的30%，随着公司国际业务开拓的快速实施，这个目标有望逐步成为现实。公司现在在手订单10亿美元基本支撑了公司未来两年国际业务的快速增长。同时，公司在海外国际工程业务增多，这些EPC业务的增多能够保证公司海外营收保持在较高的毛利水平，进一步提升国际业务对公司的盈利贡献。 基本结论和投资建议： 公司国内的传统输变电业务处于反转期而特高压线路建设的增多也将有效改善输变电产品的产品结构，进而提升公司输变电业务的盈利水平，同时国际业务的稳步开拓和EPC工程的增多，国际业务步入快速发展期。公司新建设的多晶硅生产线配套电价低廉的自备电厂投运后将成为国内生产成本最低的多晶硅生产企业，随着多晶硅价格的稳步回升和国内市场的启动，公司将最先受益，此外公司依托新疆快速做大光伏电站业务，而公司光伏全产业链经营的业态也为公司新能源业务尽快实现盈利奠定了基础。 我们测算公司2013、2014和2014年的EPS分别为0.5元、0.71元、0.85，对应的PE分别为16.4、11.5和9.5，公司目前在A股电力设备和光伏板块中估值较低，具备较高的安全边际，给予公司 “推荐”评级。 关注公司业绩低预期的风险；新培育业务开发和市场开拓低于预期的风险。 东兴证券事件点评 新多晶硅生产线具备成本优势,特高压和海外市场支撑输变电业务发展 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表2：盈利预测和估值 资产负债表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 利润表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 现金及现金等价物 10837 10000 10009 12315 营业收入 20325 23149 25586 28455 应收款项 4990 6025 7010 8186 营业成本 16897 19672 21548 23898 存货净额 4104 5160 5902 6553 营业税金及附加 100 116 128 142 其他流动资产 3275 3820 4222 4695 销售费用 1214 1366 1484 1622 流动资产合计 23206 25005 27142 31749 管理费用 972 1226 1297 1378 固定资产 15208 15504 15001 14226 财务费用 246 548 495 454 无形资产及其他 2070 2001 1932 1863 投资收益 78 75 75 75 投资性房地产 345 345 345 345 资产减值及公允价值变动 (218) (100) (100) (100) 长期股权投资 1216 1266 1316 1366 其他收入 0 908 1100 1186 资产总计 42045 44120 45736 49549 营业利润 756 1105 1709 2122 短期借款及交易性金融负债 3678 2907 1500 1500 营业外净收支 299 300 300 300 应付款项 8397 9287 10118 11234 利润总额 1055 1405 2009 2422 其他流动负债 5404 6193 6736 7456 所得税费用 121 162 231 279 流动负债合计 17479 18387 18354 20191 少数股东损益 (47) (63) (90) (108) 长期借款及应付债券 8601 8601 8601 8601 归属于母公司净利润 981 1306 1868 2252 其他长期负债 1069 1119 1169 1219 长期负债合计 9670 9720 9770 9820 现金流量表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 负债合计 27149 28107 28124 30011 净利润 981 1306 1868 2252 少数股东权益 1236 1177 1094 995 资产减值准备 127 (218) 0 0 股东权益 13661 14836 16517 18544 折旧摊销 576 792 972 1044 负债和股东权益总计 42045 44120 45736 49549 公允价值变动损失 218 100 100 100 财务费用 246 548 495 454 关键财务与估值指标 2012 2013E 2014E 2015E 营运资本变动 54 (1025) (706) (414) 每股收益 0.37 0.50 0.71 0.85 其它 (172) 160 (83) (100) 每股红利 0.30 0.05 0.07 0.09 经营活动现金流 1784 1115 2152 2882 每股净资产 5.18 5.63 6.27 7.04 资本开支 (5456) (1000) (500) (300) ROIC 5% 3% 4% 6% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 7% 9% 11% 12% 投资活动现金流 (5546) (1050) (550) (350) 毛利率 17% 22% 24% 24% 权益性融资 141 0 0 0 EBIT Mar gin 6% 7% 9% 9% 负债净变化 3344 0 0 0 EBITDA Margi n 8% 11% 13% 13% 支付股利、利息 (782) (131) (187) (225) 收入增长 12% 14% 11% 11% 其它融资现金流 (554) (771) (1407) 0 净利润增长率 -20% 33% 43% 21% 融资活动现金流 4711 (902) (1593) (225) 资产负债率 68% 66% 64% 63% 现金净变动 949 (837) 9 2306 息率 3.6% 0.6% 0.9% 1.0% 货币资金的期初余额 9887 10837 10000 10009 P/E 21.9 16.4 11.5 9.5 货币资金的期末余额 10837 10000 10009 12315 P/B 1.6 1.4 1.3 1.2 企业自由现金流 (3690) 252 1740 2632 EV/EBITDA 28.3 20.1 15.5 14.1 权益自由现金流 (900) (1004) (105) 2230 P4 东兴证券财报点评 新多晶硅生产线具备成本优势,特高压和海外市场支撑输变电业务发展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES资料来源：东兴证券 分析师简介 弓永峰 清华清华大学材料科学与工程系硕士，韩国POSTECH大学工学博士，电力设备与新能源行业首席研究员，新兴产业组组长。在国内及海外从事新材料研究开发7年，在Microscopy Oxford、Metallurgical and Materials Transactions、Materials Science&Technology、Material Science Forum、Steel Research International、ISIJ International、Corrosion Science and Technology等国际著名期刊发表论文近20余篇，并受邀多次参加EUROMATE、APGALVA,ICEC以及ISIJ等国际学术会议。20