年报点评：特高压、多晶硅和工程业务值得期待

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 新能源行业 公司年报点评 2013年3月27日 证券研究报告 分析师 桂方晓 021-61683506 执业证书编号S1070511070001 熊 杰 010-88366060-8838 执业证书编号 S1070512110002 联系人 沈 成 021-61680387 从业证书编号 S1070112050072 投资评级：推荐（维持） 市场数据 目前股价（元） 6.93 总市值（亿元） 182.64 流通市值（亿元） 148.72 总股本（万股） 263,556 流通股本（万股） 214,601 12个月最高/最低 8.38/5.51 公司盈利预测 2012A 2013E 2014E 营业收入 20,325 22,438 24,531 (+/-%) 11.9% 10.4% 9.3% 净利润 981 1,250 1,499 (+/-%) -20.2% 27.4% 20.0% EPS 0.37 0.47 0.57 PE 18.6 14.7 12.1 特高压、多晶硅和工程业务值得期待 ——特变电工（600089）年报点评 投资建议： 预计公司2013-2014年EPS分别为0.47元和0.57元，对应PE分别为14.7倍和12倍，维持公司“推荐”的投资评级。 要点：  年报业绩符合预期：公司发布2012年年报，报告期内实现营业收入203.25亿元，同比增长11.89%，净利润9.81亿元，同比下滑20.22%，每股收益0.37元。业绩符合预期。  输配电业务下半年好于上半年：输变电产业中变压器营业收入约90亿，同比基本持平；电线电缆业务营业收入46亿元，同比增长13%左右，主要是技术改造项目投产所致。变压器业务毛利率23.37%，同比下滑4个百分点，主要是市场竞争和原材料双重原因所致，不过下半年比上半年有明显好转。电线电缆毛利率则回升3个百分点。  光伏业务拖累业绩，但大量系统集成是亮点：光伏业务方面，公司多晶硅产量3189吨，一期产能开足。系统集成451MW，逆变器产量315MW，增幅较大。新能源产业总计实现营业收入24.46亿元，同比下滑23%，主要是产品降价因素所致。毛利率仅5%，主要受多晶硅业务拖累，一期成本较高无法盈利，主要为二期1.2万吨产能积累经验。  工程收入、订单量大增：工程施工业务收入达到20.7亿元，同比大幅增加89%，毛利率也稳重有升。2012年公司新签订单总计259亿元，年末在手订单263亿元，同比去年末176亿元有大幅增加。  资产负债表有一定压力：管理和销售费用率均略有下滑，由于短期和长期债务达到100亿水平，尤其是长期借款增加较多，财务费用上升1亿元。此外，公司四季度大额计提了存货跌价准备和固定资产减值准备，全年资产减值损失约2.2亿，比去年增加近1.3亿，对净利润也有较大影响。公司资产负债率2012年末达到64.57%，账面现金108亿元，但付息债务总计也有100亿左右。在建工程大幅增加，主要是多晶硅二期产能，转固开始折旧之后对业绩也有一定压力。经营性现金流19亿，盈利质量良好，但投资活动现金流出51亿。  今年大概率业绩改善：变压器业务方面，2012年四季度公司连续拿到两条特高压直流线路的订单，我们预计总金额在35-40亿元，大部分会在今年结算；光伏方面多晶硅二期产能二季度开始试生产，调试完毕满产之后煤电硅一体化带来的成本优势很可能带来盈利，而且公司在手电站路条丰富，也可带动逆变器销售；工程施工尤其是海外业务将继续较快增长。加上有在手订单的印证、大宗商品持续下跌减缓成本压力、资产减值后相对轻装上阵，我们认为公司低点已过，2013年值得期待。  风险提示：多晶硅产能投放慢于预期、特高压产品交货慢于预期。 注：营业收入、净利润单位为百万元，EPS为元 股价表现图 数据来源：Wind资讯 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%12-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-1112-1213-0113-02特变电工 沪深300 公司年报点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 利润表（百万元） 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 主要财务指标 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 营业收入 17,770 18,165 20,325 22,438 24,531 成长性 营业成本 14,022 14,688 16,897 18,543 20,127 营业收入增长 20.4% 2.2% 11.9% 10.4% 9.3% 销售费用 1,018 1,143 1,214 1,340 1,465 营业成本增长 23.7% 4.7% 15.0% 9.7% 8.5% 管理费用 792 980 972 1,073 1,174 营业利润增长 1.3% -35.9% -33.1% 47.1% 25.4% 财务费用 152 149 246 259 261 利润总额增长 1.2% -24.9% -24.0% 33.8% 20.0% 投资净收益 151 84 78 100 120 净利润增长 5.4% -23.7% -20.2% 27.4% 20.0% 营业利润 1,762 1,130 756 1,112 1,394 盈利能力 营业外收支 86 258 299 300 300 毛利率 21.1% 19.1% 16.9% 17.4% 18.0% 利润总额 1,848 1,388 1,055 1,412 1,694 销售净利率 9.1% 6.8% 4.8% 5.6% 6.1% 所得税 187 153 121 162 195 ROE 12.7% 8.7% 6.6% 7.7% 8.5% 少数股东损益 50 6 -47 0 0 ROIC 13.5% 7.7% 4.8% 5.4% 5.9% 归属于母公司净利润 1,611 1,229 981 1,250 1,499 营运效率 资产负债表（百万元） 销售费用/营业收入 5.7% 6.3% 6.0% 6.0% 6.0% 流动资产 14,486 20,313 23,206 22,776 24,609 管理费用/营业收入 4.5% 5.4% 4.8% 4.8% 4.8% 货币资金 7,287 9,887 10,837 9,856 10,547 财务费用/营业收入 0.9% 0.8% 1.2% 1.2% 1.1% 应收帐款 2,640 3,055 3,655 3,366 3,680 投资收益/营业利润 8.6% 7.5% 10.4% 9.0% 8.6% 应收票据 315 694 1,033 1,122 1,227 所得税/利润总额 10.1% 11.0% 11.5% 11.5% 11.5% 存货 2,627 3,230 4,104 4,503 4,888 应收账款周转率 7.8% 6.4% 6.1% 6.4% 7.0% 非流动资产 9,130 13,300 18,839 19,971 20,990 存货周转率 5.2% 5.0% 4.6% 4.3% 4.3% 固定资产 7,144 10,085 15,208 16,456 17,592 流动资产周转率 1.4% 1.0% 0.9% 1.0% 1.0% 资产总计 23,616 33,612 42,045 42,746 45,599 总资产周转率 0.8% 0.6% 0.5% 0.5% 0.6% 流动负债 8,917 13,993 17,479 16,931 18,284 偿债能力 短期借款 504 1,415 1,405 1,405 1,405 资产负债率 46.4% 58.2% 64.6% 62.2% 61.3% 应付款项 4,776 7,104 8,397 9,066 9,840 流动比率 1.62 1.45 1.33 1.35 1.35 非流动负债 2,043 5,567 9,670 9,670 9,670 速动比率 1.33 1.22 1.09 1.08 1.08 长期借款 1,092 2,157 5,501 5,501 5,501 每股指标（元） 负债合计 10,960 19,559 27,149 26,601 27,954 EPS 0.79 0.47 0.37 0.47 0.57 股东权益 12,656 14,053 14,896 16,146 17,645 每股净资产 6.24 5.33 5.65 6.13 6.70 股本 2,027 2,636 2,636 2,636 2,636 每股经营现金流 0.96 0.67 0.73 0.39 1.02 留存收益 9,770 10,215 11,025 12,275 13,774 每股经营现金/EPS 1.2 1.4 2.0 0.8 1.8 少数股东权益 859 1,203 1,236 1,236 1,236 估值 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 负债和权益总计 23,616 33,612 42,045 42,746 45,599 PE 8.7 14.9 18.7 14.6 12.2 现金流量表（百万元） PEG 0.47 -0.40 18.09 0.68 0.73 经营活动现金流 1,943 1,768 1,918 1,019 2,691 PB 1.1 1.3 1.2 1.1 1.0 其中营运资本减少 188 939 1,553 -1,098 211 EV/EBITDA 7.45 14.56 17.02 13.12 11.18 投资活动现金流 -1,773 -4,073 -5,097 -2,000 -2,000 EV/SALES 0.94 1.39 1.44 1.31 1.20 其中资本支出 -2,167 -4,175 -5,277 -2,000 -2,000 EV/IC 0.01 0.02 0.01 0.01 0.01 融资活动现金流 2,773 4,927 3,625 0 0 ROIC/WACC 1.38 0.79 0.49 0.55 0.60 净现金总变化 2,922 2,601 448 -981 691 REP 0.01 0.02 0.03 0.02 0.02