三一有限公司：尚无复苏迹象；维持跑输大盘

价格目标变化计数股本|香港|零售-专线2013年6月6日年初至今无销售回升；削减估算和采购订单由于销售疲弱和经营去杠杆，我们将2013-15年每股收益下调了21-24％，由于我们的检查显示年初至今没有销售恢复；我们将目标价下调至3.0港元，基于14倍的2013/14年预测市盈率。三一集团同时受到消费者情绪低迷和紧缩政策的双重打击，再加上2012年的非经常性收入1亿港元，将导致2013年NP同比下降37％。新店贡献低随着品牌重组活动中越来越多的D'urban商店关闭，2013年的净开店数量可能会少于10家。 2013年开业的大多数商店将是专卖店，以清理旧库存；因此，考虑到GPM约为60％，而集团平均水平为78％，收入和收益贡献可能较低。然而，机场商店的表现令人满意，并且将在2H开设另外两家商店，到年底共有9家。2013年可能会亏损的欧洲欧洲业务（巴黎的Cerruti和英国的Gieves＆Hawkes）在2012年实现收支平衡，尽管2013年的销售额可能仍会增长，但收益可能会因A＆P（时装秀）的额外支出和高级管理人员的加入而受到影响。英国的团队。这可能进一步打压2013年的整体收益，尤其是当2012年与菲拉格慕相关的1亿港元非经常性收益时。库存改善，资产负债表仍然健康凭借43个网点（占网络和收入的10％以上）以及积极谨慎的面料采购，库存正在改善，预计1H13的库存天数为370天或更少。由于本港有数间店铺需要搬迁，资本开支今年可能会上升，可能达到1.5亿港元。净负债比率很低，约为6％，很健康。三位一体仍在寻找并购机会，尽管迫在眉睫。估算（12月）CFA蒂娜·朗（Tina Long）>>+852研究分析师美林证券（香港）tina.long@baml.com陈Lu CFA>>+852研究分析师美林证券（香港）chen.luo@baml.com库存数据价格HK $ 3.23价钱目的HK $ 3.00日期成立时间2013年6月6日投资意见C-3-7波动风险高52周范围HK $ 2.95-HK $ 5.96瓦尔克先生/分享（百万）US $ 717 / 1,723.7市值（百万）HK $ 5,568平均每日卷8,797,282美银美孚股票代码/交易所TTTXF / HKG彭博社/路透社891 HK / 0891.HK ROE（2013E）9.8%净债务兑权益（2012年12月）-3.7％美东时间。 5年EPS / DPS成长性-5.3％/ -5.4％免费浮动54.4%关键变更估值（12月）2011A2012A宝胜国际生长激素3813 HK市盈率11.0倍10.4倍16.5倍14.7倍12.3倍股息收益率7.1%7.4%4.7%5.3%6.3%EV / EBITDA *7.1倍7.0倍9.9倍9.2倍8.5倍自由现金流收益率**有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第7页。6.5%4.0%-1.0%6.8%7.2%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第8至10页的重要披露。第6页的分析师认证。第6页的价格目标依据/风险。第6页的链接到定义。11282682MLPF＆S或其附属机构之一是与本报告中推荐的证券相关的交易性金融工具的定期发行人。 MLPF＆S或其附属公司之一可以随时在本报告中讨论的证券和金融工具中持有交易头寸（多头或空头）。尚无恢复迹象；维持跑输大盘（港元）以前当前价格对象3.653.002013E版本（m）2,992.42,835.62014E版本（m）3,319.93,055.12015E版本（m）3,708.83,375.42013E每股收益0.250.202014E每股收益0.290.222015年每股收益0.340.26（港元）2011A2012A宝胜国际生长激素3813 HK净收入（调整后-百万）513540343386461每股收益0.290.310.200.220.26每股收益变化（同比）41.1%4.9%-36.8%12.7%19.2%股息/分红0.230.240.150.170.20自由现金流/股0.220.13-0.030.220.23 MLPF＆S或其附属机构之一是与本报告中推荐的证券相关的交易性金融工具的定期发行人。 MLPF＆S或其附属公司之一可以随时在本报告中讨论的证券和金融工具中持有交易头寸（多头或空头）。2013年6月6日2智商个人资料SMMLPF＆S或其附属机构之一是与本报告中推荐的证券相关的交易性金融工具的定期发行人。 MLPF＆S或其附属公司之一可以随时在本报告中讨论的证券和金融工具中持有交易头寸（多头或空头）。公司介绍 Trinity Limited是领先的豪华男装品牌经理，旗下有5个品牌，超过470个品牌截至2012年在大中华区设有分店。Curwen，Cerruti 1881和Gieves＆Hawkes还拥有D'urban和Intermezzo的永久许可。该公司最近与Salvatore Ferragamo的合资企业将其50％的股份减至20％，该公司在韩国和东南亚国家拥有40多家商店。 Trinity于2009年11月在香港交易所上市。投资论文 我们赞赏有效的零售管理和不断提升的品牌资产，但我们仍对此表示关注库存增加和折扣增加服装行业，这可能会持续到2013年，并给Trinity的增长前景造成压力。新领导人的反腐败举措可能会给复苏带来不确定性，因为它的高端定位和受到礼物的机会。我们预计Trinity的复合年增长率将是最慢的同业之一，在接下来的6至9个月内几乎没有重估催化剂的机会。图表1：三位一体：收益和同比趋势100%50%0%-50%露西·于库存数据市净率1.6倍百盛零售600收益 ％增长400200-3813 HK生长激素宝胜国际2012201120102009200820072006关键损益表数据（12月）2011A2012A宝胜国际生长激素3813 HK（百万港元）营业额2,6072,8012,8363,0553,375陈Lu CFA2,1042,1862,1912,3842,649出售一般管理费用(1,554)(1,725)(1,857)(1,995)(2,177)中国力浪有限公司614583411472562净利息和其他收入1(11)(8)(14)(11)合伙人6265252525税前收入677637428483576税（支出）/收益(164)(97)(86)(97)(115)净收入（调整后）513540343386461平均完全摊薄后流通股1,7401,7471,7551,7551,755关键现金流量表数据净收入513540343386461折旧摊销14118012910970营运资金变动(219)(225)(93)11(2)递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整17(163)(291)(5)(9)经营现金流量45233289501520资本支出(88)(112)(145)(120)(120)（收购）/投资处置不适用不适用不适用不适用不适用其他现金流入/（流出）(355)(343)000投资产生的现金流量(442)(455)(145)(120)(120)发行股份/（回购）78734000已付股息成本(305)(394)(260)(294)(350)筹资活动产生的现金流量266129(446)(413)(467)自由现金流365220(56)381400净债务(410)(129)204136103净债务变动(476)483333(68)(33)关键资产负债表数据物业，厂房及设备312329346359412其他非流动资产2,6813,4063,4293,4523,476贸易应收款233188233251277现金等价物7909994964643971700港币670770741749783大号4,6865,6925,2465,2765,346长期债务00000其他非流动负债285700419419419短期债务380870700600500其他流动负债766656580617674国美电器1,4312,2261,6981,6361,593权益总额3,2553,4663,5483,6413,751权益总额4,6865,6925,2465,2765,344智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率13.6%11.1%6.9%8.2%9.7%股本回报率18.6%16.1%9.8%10.7%12.5%营业利润率23.5%20.8%14.5%15.4%16.6%EBITDA保证金28.9%27.3%19.1%19.0%18.7%智商方法SM-收益质量*现金变现率0.9倍0.6倍0.3倍1.3倍1.1倍资产置换率0.6倍0.6倍1.1倍1.1倍1.8倍税率（已报告）24.2%15.2%20.0%20.0%20.0%净债务与股本比率-12.6%-3.7%5.7%3.7%2.7%利息保障NM34.7倍26.2倍24.2倍34.1倍关键指标*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第7页。 MLPF＆S或其附属机构之一是与本报告中推荐的证券相关的交易性金融工具的定期发行人。 MLPF＆S或其附属公司之一可以随时在本报告中讨论的证券和金融工具中持有交易头寸（多头或空头）。2013年6月6日3没有恢复的迹象；表现不佳Trinity一直是消费类股中表现最差的股票之一，其股价年初至今下跌了36％，比恒生指数低34％。年初至今，2013年的市场预期也大幅下调了39％（图2）。但是，我们认为投资者仍会赞扬Trinity的良好管理团队，良好的业绩记录和可靠的渠道控制，因为从估值的角度来看，Trinity的交易市盈率为15.5倍2013 / 14E，市盈率为10高于非必需消费品行业平均交易倍数的溢价百分比。我们认为，如果未来6-9个月的收益压力持续存在，并且2014年前景的可见度仍然较低，则估值显然处于风险之中。图表2：三位一体：12个月前市盈率带标准差( 241683月10日-10月10日3月11日9月11日3月12日12月12日3月13日资料来源：彭博社，美国银行美林全球研究部估算图表3：三位一体：年初至今共识2013年每股收益修订趋势0.400.350.300.250.201月13日2月13日3月13日4月13日5月13日-13年6月13日资料来源：彭博社，美国银行美林全球研究部收益修正通过降低网络扩展和SSSG估算，我们将2013-15E的收入假设下调了5-9％。在GPM预测不变的情况下，运营去杠杆化将OPM降低了280-330bp。尽管自2012年以来一直冻结高级管理人员的薪水，但在充满挑战的零售环境中，仍需要提高一线员工的工资以降低人员流动率。因此，我们对未来三年的收入估计降低了21/24/23％。表1：Trinity Ltd .：收入修订 宝胜国际 生长激素 3813 HK百盛零售旧新+/- %旧新+/- %旧新+/- %中央情报局1,5391,417-7.9%1,7571,569-10.7%2,0261,777-12.3%CFA蒂娜·朗（Tina Long）920886-3.8%1,011938-7.2%1,1121,031-7.2%申富1981980.0%208204-1.9%218214-1.9%程廷mond2,9922,836-5.2%3,3203,055-8.0%3,7093,375-9.0%齿轮(678)(644)-5.1%(727)(671)-7.8%(796)(726)-8.7%陈Lu CFA2,3142,191-5.3%2,5932,384-8.0%2,9132,649-9.1%XMAHY(1,377)(1,375)