电视广播有限公司：增长缓慢，成本上升；重申跑输大盘

价格目标变化跑输大市股本|香港|广播2013年3月28日在线结果；收入仅同比增长5％；利润下降无线电视的12财年净收入为17.30亿港元（同比增长11％），符合我们的预期。估计和共识。收入同比增长5％，其中香港地面电视广播增长6％，海外和频道运营销售持平，而中国的收入仅同比增长6％。由于员工和计划成本增加，总成本同比上升10％。 EBITDA利润率下降281bps至44.7％。由于没有税收规定，净利润设法同比增长11％，收费电视收支平衡。无线电视将派息率从62％提高至66％（派息），并宣布派发末期股息每股2.0港元，使全年股息为2.6港元/小时（收益率4.4％）。香港年初至今疲软；对中国的街道过于乐观我们预计收入的缓慢增长将在2013财年继续保持：1）香港（占TVB收入的60％）：年初至今的广告支出比2012年软，甚至略慢。2）中国2012财年的收入令人失望，仅同比增长6％。管理层认为中国的业务将取得进步，但可能需要一些时间才能实现。3）新媒体持续增长，但这仅占TVB总收入的3％。4) 仅看到其他地区.成本/资本支出上升；合约保证金2012财年成本继续上升，员工成本同比增长11％，计划成本同比增长15％。我们预计成本将继续保持高个位数增长。此外，无线电视正计划斥资12亿港元在TW兴建一个制片厂（包括在2012年10月已购入新北市林口一块土地的4.2亿港元），以及18亿港元用于兴建新办公室和在香港的工作室。PO略低；重申跑输大盘我们将2013 / 14E EBITDA分别下调1％，并将目标价从51.9港元小幅下调至51.7港元。我们预计13财年NP利润率将收缩259个基点至29.2％。无线电视目前的市盈率为我们15.3倍2013年市盈率，与同行平均水平一致。但是，由于13-14财年没有增长，我们认为无线电视将降级。估算（12月） （港币）2010A 2011A 2012E 2013E2014年净收入（调整后-百万）1,3301,5561,7301,6911,683每股收益3.043.553.953.863.84每股收益变化（同比）47.7%17.0%11.2%-2.3%-0.5%股息/分红2.002.202.602.512.50自由现金流/股3.663.982.393.121.84估值（12月）陈敏>>+852研究分析师美林证券（香港）mandy.chan@baml.com吴建伟（CFA）>>+852研究分析师美林证券（香港）billy.ng@baml.com库存数据价格HK $ 59.00价钱目的HK $ 51.70日期成立时间2013年3月28日投资意见A-3-7波动风险低52周范围HK $ 47.45-HK $ 62.00瓦尔克先生/分享（百万）3,329美元/438.0市值（百万）HK $ 25,842平均每日卷460,765 BofAML股票代号/交换TVBCF / HKG彭博社/路透社511 HK / 0511.HK ROE（2012E）23.3%净债务兑权益（2011年12月）-49.0％美东时间。 5年每股收益/每股收益增长1.6％/ 2.5％免费浮动66.1%价钱对象51.9051.702012年EBITDA（米）2,407.72,437.92013年EBITDA（米）2,513.72,480.72014年EBITDA（米）2,591.52,554.72010A2011A2012年2013E2014年市盈率19.43倍16.61倍14.94倍15.28倍15.35倍股息收益率3.39%3.73%4.41%4.25%4.23%分析师EV / EBITDA10.2倍9.0倍9.2倍8.9倍8.7倍自由现金流收益率6.20%6.75%4.05%5.29%3.12%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第10至12页的重要披露。第8页的分析师认证。第8页的价格目标依据/风险。第8页的链接到定义。11261706电视广播有限公司关键变更（港元）以前当前增长乏力，成本上升；重申跑输大盘 电视广播有限公司2013年3月28日2智商个人资料SM电视广播有限公司公司介绍 电视广播有限公司（TVB）成立于1967年，是香港领先的免费电视提供商。其中文节目被分发到40多个国家和城市通过本地电视频道或自己的卫星电视频道。无线电视有五个主要业务部门：（1）香港电视广播，（2）节目许可和发行，（3）海外卫星付费电视，（4）台湾业务，（5）频道业务及其他。 TVB于2012年4月成立了一家合资公司TVBC，以经营其大部分中国业务。投资论文 我们认为无线电视的表现不佳，原因是1）增长放缓，2）成本上升（主要是资本支出，内容和人员成本），3）可能早于预计将颁发免费（FTA）许可证，以及4）华尔街对其在中国的增量收入过于乐观。我们认为，未来两年每股收益增长为零可能会导致该股票贬值。图1：收入明细渠道运营（包括Taiw an业务）er erseas 16％卫星收费电视运营7％计划许可和分发16％其他活动4％香港地面电视广播57％资料来源：美银美林全球研究部估算库存数据市净率3.3倍关键损益表数据（12月）2010A2011A2012年2013E2014年（百万港元）营业额4,6755,2095,4485,7996,167毛利3,2003,6373,6923,8674,087出售一般管理费用(964)(1,161)(1,257)(1,389)(1,536)营业利润2,0262,2422,1712,1192,111净利息和其他收入(113)(81)(31)(27)(26)合伙人(101)(64)(1)00税前收入1,8122,0972,1392,0922,085税（支出）/收益(479)(537)(403)(394)(393)净收入（调整后）1,3301,5561,7301,6911,683平均完全摊薄后流通股438438438438438关键现金流量表数据净收入1,3301,5561,7301,6911,683折旧摊销248235267362444营运资金变动(246)(186)(261)185(51)递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整440282(1)(70)(69)经营现金流量1,7721,8871,7352,1682,007资本支出(169)(143)(688)(800)(1,200)（收购）/投资处置(26)(209)(194)00其他现金流入/（流出）1234707778投资产生的现金流量(182)(318)(812)(723)(1,122)发行股份/（回购）00000已付股息成本(745)(921)(1,029)(1,130)(1,098)筹资活动产生的现金流量(818)(946)(1,029)(1,130)(1,098)自由现金流1,6031,7431,0471,368807净债务(2,641)(3,479)(3,406)(3,722)(3,509)净债务变动(858)(642)109(315)213关键资产负债表数据物业，厂房及设备2,4892,4192,8983,3364,093其他非流动资产878759859859859贸易应收款1,4411,6051,9701,7871,900现金等价物2,8983,7003,6123,9443,731其他流动资产327350383383384总资产8,0338,8349,72110,30910,967长期债务231197180196196其他非流动负债180185158158158短期债务2524252525其他流动负债1,1091,3341,4711,4731,536负债总额1,5451,7411,8341,8531,916权益总额6,4887,0937,8878,4579,051权益总额8,0338,8349,72110,30910,967智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率22.9%23.7%23.1%20.8%19.4%股本回报率21.7%23.0%23.3%20.9%19.4%营业利润率43.3%43.0%39.8%36.5%34.2%EBITDA保证金48.6%47.6%44.7%42.8%41.4%智商方法SM-收益质量*现金变现率1.3倍1.2倍1.0倍1.3倍1.2倍资产置换率0.7倍0.6倍2.6倍2.2倍2.7倍税率（已报告）26.5%25.6%18.8%18.8%18.8%净债务与股本比率-40.7%-49.0%-43.2%-44.0%-38.8%利息保障不适用不适用不适用不适用不适用关键指标*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第9页。 电视广播有限公司2013年3月28日3表1：结果差异百万港元2012财年美国银行％变化2011财年同比评论地面电视广播3,1432,9686%2,9656％的香港分部利润率从42％降至38％FY12。计划许可和分发805852-5%7695％的中国收入仅同比增长6％。马来西亚和新加坡继续为稳定增长做出贡献。海外卫星收费电视业务3883802%3880％盗版对海外业务造成伤害渠道运营（包括台湾业务）9301,086-14%937-1％TW显示零增长和渠道运营；TVB8广告支出增长下降，同比下降5％还有星河其他活动182225-19%15021％的大部分增长来自TVB.com周转5,4485,511-1%5,2095%总成本(3,010)(3,103)-3%(2,732)10％的程序成本同比增长15％。员工成本上升11％同比）息税折旧摊销前利润2,4382,4081%2,477-2%EBITDA利润率（％）44.7%43.7%106个基点47.6%-281基点折旧和摊销（267）（259）3％（235）14％2012财年的资本开支为6.88亿港元（包括4亿港元的土地成本）2011年的资本支出为1.43亿港元。息税前利润2,1712,1491%2,242-3%息税前利润率（％）39.8%39.0%85个基点43.0%-320 bps除税前溢利2,1392,213-3%2,0972%税(403)(387)4%(537)-25％无应收税项准备1.18亿港元2011财年制造净利1,7301,7340%1,55611%净利润率33.6%31.5%213个基点32.5%114个基点DPS 2.6 2.4 9％2.2 18％派息率从2011财年的62％增加到2012财年的66％。资料来源：公司；美银美林全球研究部估算表2：估计修订百万港元美国银行2012实际旧2013E新旧2014年新地面电视广播2,9683,1436%3,1133,2966%3,2863,4806%计划许可和分发852805-5%1,018909-11%1,1201,003-10%海外卫星收费电视业务3803882%3803882%3803882%渠道运营（包括台湾业务）1,086930-14%1,107949-14%1,129968-14%其他活动225182-19%317256-19%406328-19%周转5,5115,448-1%5,9365,799-2%6,3236,167-2%息税折旧摊销前利润2,4082,4381%2,5142,481-1%2,5912,555-1%EBITDA利润率（％）43.7%44.7％106 bps42.3%42.8%43bps41.0%41.4%44个基点净利1,7341,7300%1,7521,691-3%1,7281,683-3%核心净利润率31.5%31.8％30个基点29.5%29.2%-35bps27.3%27.3%-4个基点资料来源：美银美林全球研究