东海期货：短期现反弹契机,中长期维持下跌格局
东海期货研究所 1 短期现反弹契机，中长期维持下跌格局 美元指数走强、美国股市强劲和美联储退出QE是2013年第一季度压制黄金走势的三个主要因素。 以黄金为融资工具的拆借套利活动在度过活跃期后暂时缓解，而未来抛售黄金的压力仍存。 美国制造业复苏时滞导致美元指数和美元资产步入震荡休整期，黄金借此或迎来一次反弹。 资金持续流出是压制黄金的直接因素，黄金ETF持仓持续削减表明市场对后市仍然看跌。 我们认为6月份在美元休整、美股回调的震荡休整期，黄金或迎来一轮反弹，关注1440一线的突破情况；若美国经济数据利好重新提振市场风险情绪，则关注1372-1384的震荡区域。从中长期看，黄金仍然呈现下跌格局。 投资要点 研究所 宏观部 王洋 研究员 联系电话：021-68757089 传真号码: 021-68757719 从业资格证号：F0286736 Email: wangyang@qh168.com.cn 公司名称：东海期货 公司地址：上海浦东新区东方路1928号东海证券大厦8层 邮政编码：200125 公司网址：www.qh168.com.cn 东海期货研究所 2 美元指数走强、美国股市强劲和美联储退出QE是2013年第一季度压制黄金走势的三个主要因素。4月12日和15日连续暴跌宣告黄金熊市周期拉开帷幕；5月份期金在现货黄金的强劲需求下反弹至1480的高位后随即下跌，整月收跌6%；至此2013年第二季度跌幅达到12.46%，展望6月份，我们认为黄金以震荡走势为主，而在美元指数休整和美股高位盘整的背景下或可迎来一次反弹机会。 1.拆借套利交易压制黄金 所谓拆借套利交易，即是金融机构或生产商从商业银行或中央银行以一定的出借利息收入拆借出黄金，并在期货市场以更高的价格卖空，同时将拆借而来的黄金再次变现，以变现获得的资金投资于高息货币、可转换债券等更高收益率的资产，到期需交割时再卖出资产买入实物黄金，即可获得一笔无风险收入。因此在此期间，黄金下跌对借入一方十分有利。 图1.黄金拆借利率 数据来源：Wind资讯，东海期货研究所 黄金远期市场出借利率GOFO和伦敦同业拆借利率Libor的差值表示黄金拆借利率GLR，GLR为正值表明市场通过拆借黄金去购买其他资产之间存在套利空间，代表拆借成本的GOFO越高，说明拆借意愿越强烈，同时表明未来黄金遭到抛售的可能性越大。 当黄金价格波动性增强从而不能产生稳定收益时，投资者就会更多将其作为一种融资工具。自2013年2月以来，黄金拆借利率就持续为正，表明市场投资者将黄金作为融资工具进行拆借套利十分活跃，与之相对应的则是黄金价格的一路走低，在过去的5个月中，只有3月份黄金收涨，而恰恰此时GLR回落。5月份黄金拆借利率达到高位后下降，黄金由于拆借套利活动而承受的下跌压力有望得到暂时缓解，但是并不意味着套利活动的停止，在GLR持续为正的情况下黄金中期继续下跌的概率较大。 2.美元资产回调休整为黄金提供反弹空间 我们以道琼斯工业指数/黄金价格比率标度市场情绪，当这一比率走高时，表明市场风险情绪受到提振。在3月期货市场投资策略报告《把握波段性操作机会》和4月期货市场投资策略报告《“倒春寒”延续》中，我们反复提及在经济基本面支撑下，这一比率有望突破10，而4月12日黄金暴跌则实现了这一推测。即使黄金在技术修复中强劲反弹，这一比率始终维持在10至10.8的区间范围内波动，而在5月份，这一比率达到11点以上的高位。传统上黄金看看做“避险资产”，但就其实，黄金“避险”的投资地位来自于黄金价格波动率较其他资产价格波动率低，而在美国经济复苏与非美经济弱势之间的落 东海期货研究所 3 差明显增大时，资产配臵的重新调整过程使黄金连续遭遇“过山车”式行情，金价波动性提升将导致黄金更加不被投资者所青睐，我们从道琼斯工业指数/黄金价格比率的持续上扬中即可看到市场情绪的变化。 图2.道琼斯工业指数/黄金价格比率 数据来源：Wind资讯，东海期货研究所 4月12日和15日的暴跌挫伤了黄金投资者的心，心的修复注定漫长。在世界诸经济体中，惟有美国是目前考虑收紧刺激计划的发达国家，也惟有美国是经济复苏稳健且始终延续的经济体，因此美国经济复苏为美元指数的强势周期开启和美股的走高提供了根本支撑。从市场情绪结构来看即是道琼斯工业指数/黄金价格比率的走强，但是从今年年初以来美联储缩减QE的传言在对黄金产生釜底抽薪的压制作用的同时，也抑制了美股的走高，因为美联储购债计划主要是通过资产组合平衡渠道产生资产溢价来发挥其刺激经济的财富效应的，美联储退出QE对美股而言也是一大打击。在美国经济数据一系列利好刺激美元指数强势和美股走高的同时，不仅黄金以下跌做回应，而且VIX也以上扬来表示市场对美联储退出QE的担忧。 就实际情况看，美国经济数据的多空表现，主要源自制造业复苏存在时滞，4月份美国不同地区制造业数据好坏参半，中部地区制造业活动微弱，而芝加哥地区制造业活动反弹，5月份重新显示制造业活动萎缩，而就美国真实经济复苏状态来看，制造业复苏步伐有望在第三季度重新加快。展望6月份，我们认为市场风险偏好情绪平缓或促使美元指数休整、美股等美元资产回调，在此背景下，黄金或迎来一次反弹，但预计反弹高度以1421-1440为界，而若美国经济数据利好重新促动美元资产走高，则关注1372-1384一线的支撑。 三、持仓成本上升，黄金中长前景仍看跌 全球最大的黄金ETF-SPDR黄金持仓量4月份减持148.84吨，5月份削减65.39吨持仓，2013年以来黄金持仓减持已达到337.67吨，资金大举流出黄金市场是最大的下行风险。4月12日黄金遭遇“黑色星期五”前夕，11日黄金ETF持仓量削减16.84吨，15日暴跌当日削减持仓22.86吨。表明在对于ETF持有者来说，只有当黄金价格升势明确时，持有黄金才是有利可图的。如果我们以美国10年期通胀保值债券（TIPs）收益率度量美国真实利率，美国经济复苏稳健推动真实利率走高， 东海期货研究所 4 尽管以10年期TIPs到期收益率衡量的美国真实利率仍然为负，但真实利率走高的趋势是确定的，4月下旬以来真实利率迅速向0的方向突破，与之相对应的则是ETF大规模的削减持仓。 图3.ETF持仓与真实成本 数据来源：Wind资讯，东海期货研究所 标度中线价格走势的ETF持仓锐减表明市场对黄金前景并不乐观，持有成本上涨致使投资者持有黄金会产生更大的机会成本，因此投资者会更加倾向于配臵债券、股票和货币等资产，黄金遭遇抛售就是必然会发生的事情。 综上所述，我们认为6月份在美元休整、美股回调的震荡休整期，黄金或迎来一轮反弹，关注1440一线的突破情况；若美国经济数据利好重新提振市场风险情绪，则关注1372-1384的震荡区域。从中长期看，黄金仍然呈现下跌格局。 免责条款 本报告立足于结合基本面及技术面对市场价格运行趋势及轮廓进行整体判断，提示可能存在的投资风险与投资机会。报告中的信息均源自于公开材料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告仅作参考之用，在任何情况下均不构成对所述期货品种的买卖建议，我们也不承担因根据本报告操作而导致的损失。
