国防军工周报：短期军工指数维持震荡格局，不改行业中长期向好预期

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 军工行业周报 ● 军工行业 2018年08月06日 短期军工指数维持震荡格局， 不改行业中长期向好预期 军工行业 推荐 维持评级 核心看点（07.30-08.05） 一.上周行业热点 美国宣布再技术封锁44家中国军工科技企业。（搜狐网） 二.最新观点 【短期军工指数维持震荡格局，不改行业中长期向好预期】 1、美国政府与军工企业无产权关系。美国五大军工巨头均由私营企业发展起来，目前已成为社会公众公司，但仍非国有控股企业。由于政府不持有公司股份，因此军工巨头与美国政府在产权上没有关系。根据统计，五大军工巨头的大股东和二股东均为投资机构，且股东持股也较为分散。大股东持股比例最高的洛克希德·马丁，也仅有16.48%，与中航沈飞大股东中航工业集团72.38%的持股比例形成鲜明对比。 美国政府对军工巨头的“紧箍咒”。虽然美国政府与军工巨头没有产权关系，但并不意味着政府已经失去对它们的控制，事实上仍具有很强的威慑力。美国政府之所以能管控与其无产权关系的大公司，主要通过法律制度、国防订单和华尔街与凯旋门三种手段。 2、短期军工指数维持震荡格局，不改行业中长期向好预期。上周，美国将中国44家军工企业列入出口管制实体清单，引发市场普遍担忧，军工板块整体大幅回调9.09%，前期涨幅殆尽。当前，分级基金下折风险再现，短期指数或维持震荡格局，但风险总体可控。中长期来看，行业景气度持续提升，利润表端改善可期，我们依然看好军工板块下半年表现，推荐估值和成长兼备的钢研高纳、中航沈飞、内蒙一机、航天电器、中航光电等，建议关注破净个股*ST船舶。 三.核心组合上周表现 表1 核心组合上周表现 组合 股票代码 股票简称 权重 周涨幅（%） 绝对收益率（%） 相对收益率 （%） 进攻型 300034.SZ 钢研高纳 25% -6.23 -6.23 2.85 002171.SZ 楚江新材 25% 0.00 -0.59 17.36 002544.SZ 杰赛科技 25% -12.01 -26.50 -1.31 002179.SZ 中航光电 25% -4.15 0.30 18.24 稳健型 002025.SZ 航天电器 25% -2.34 17.27 44.84 002179.SZ 中航光电 25% -4.15 19.16 46.73 002013.SZ 中航机电 25% -14.35 6.23 29.13 000768.SZ 中航飞机 25% -10.83 -10.83 -1.74 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 分析师 李良 ：010-66568330 ：liliang_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515090001 中证军工指数18年初至今的表现 数据来源:wind，中国银河证券研究院整理 推荐组合上周的表现 数据来源:wind，中国银河证券研究院整理 行业周报/军工行业 1 一、最新研究观点 （一） 上周热点动态跟踪 表2 热点事件及分析 重点事件 我们的理解 美国宣布再技术封锁44家中国军工科技企业（搜狐网） 根据美方此次公布的清单，新增的44家企事业单位均来自中国大型军工集团，其中17家被认定为“非法使用采购商品和技术用于未经授权的军事终端”，另外27家被认定为“有较大风险将从美国采购的商品用于军事终端”。从行业分布来看，44家企事业单位几乎全部聚焦于雷达、通信等信息化领域，且多为国内在该领域的领军单位，由此可见，美国此举目标明确，意图通过加码技术封锁，狙击我国军工信息化产业。 同国内诸多军工行业类似，国内军工信息化行业同样经历了“引进-消化-吸收-再创新”的发展之路，不同的是，相较于其他军工领域，军工信息化领域发展迅猛，“再创新”已遍布各个细分行业，整体自主可控能力较高。“卡脖子”情形不会上演，即使部分元器件无法实现进口，国内也有多种替代方案。但由于国内元器件产业起步较晚，产品可靠性仍有将大提升空间，此外，国外标准化产品的规模效应有助于压低成本，技术封锁加码短期或迫使企业转向国内采购，进而抬高装备整体采购成本，影响盈利水平。 自主可控能力的提升一直是国内军工行业的重点要求，虽然近些年取得了瞩目的进展，但部分领域的自主化并非一蹴而就，短期仍需依赖进口。美国的技术封锁敲响了国内自主可控的警钟，有望倒逼行业加速前行。 中美贸易战波及军工领域，短期不确定性增加，市场震荡或加剧，建议观望为主。中长期来看，自主可控要求趋强，利润更多留存于国内市场，叠加行业全年基本面改善可期，长期投资价值凸显，推荐未受本次制裁直接影响的钢研高纳、航天电器。 风险提示：后续名单继续扩大的风险。 资料来源：中国银河证券研究院整理 （二） 最新观点 【短期军工指数维持震荡格局，不改行业中长期向好预期】 事件：中美贸易战期间，美方频频指责中国企业的国有背景会破坏市场竞争的公平环境。具体到军工行业，作为国家战略性行业，中国政府对其的控制力在股权结构上表现的淋漓尽致，而美国政府对军工企业的控制又是怎样的呢？ 观点： 1、美国政府与军工企业无产权关系。美国五大军工巨头均由私营企业发展起来，目前已成为社会公众公司，但仍非国有控股企业。由于政府不持有公司股份，因此军工巨头与美国政府在产权上没有关系。根据统计，五大军工巨头的大股东和二股东均为投资机构，且股东持股也较为分散。大股东持股比例最高的洛克希德·马丁，也仅有16.48%，与中航沈飞大股东中航工业集团72.38%的持股比例形成鲜明对比。 行业周报/军工行业 2 表3五大军工巨头的大股东情况 军工巨头简称 大股东名称 二股东名称 大股东持股比例 洛克希德·马丁 道富集团 Capital World Investors 16.48% 波音 先锋集团 纽波特信托 6.85% 诺斯罗普·格鲁门 道富集团 黑石公司 11.06% 通用动力 Longview资产管理公司 纽波特信托 11.22% 雷神 先锋集团 黑石公司 7.89% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理。注：数据截至2017-12-31 2、美国政府对军工巨头的“紧箍咒”。虽然美国政府与军工巨头没有产权关系，但并不意味着政府已经失去对它们的控制，事实上仍具有很强的威慑力。美国政府之所以能管控与其无产权关系的大公司，主要通过三种手段： 一是完备的法律制度，如反垄断、反不当竞争、并购安全审查等法律法规。 二是通过巨额的国防订单指挥棒。利润丰厚的国防订单是各军工巨头的生命线，在这样一个买方垄断的特殊市场，政府的“指挥枪”作用尤为明显。 三是通过无处不在的华尔街和“凯旋门”。当前越来越多的公共养老基金成为美国大型金融机构的股东，悄悄地改造着华尔街和美国，无声的进行着“社会主义革命”。此外，华尔街高管和白宫官员之间的“旋转门”越转越快。根据美国审计署数据，2004年至2006年，有2435名前五角大楼官员被52家主要防务承包商聘用，其中7家大型公司聘用的人数达1581名。 图1美国管控军工巨头的3大手段 资料来源：《军工企业与资本市场和政府的关系》，中国银河证券研究院整理 欧美主要国家对军工企业的管控方式各不相同，相比较而言，法国的做法最为谨慎，对主要军工企业持股较多，但仍未达到绝对控股的地步。德国政府则主要通过银行财团间接持股。英国和美国则持金股或不持股，但对企业仍有较强的控制力。 完备的法律制度国防订单指挥棒华尔街和“凯旋门”军工巨头“紧箍咒” 行业周报/军工行业 3 表4 各国政府对军工企业的管控方式 国家 政府管控手段 主要内容 法国 政府直接持大股，通过政府控股公司持股 通过股东地位直接影响和实施政府意见 德国 政府通过能够影响或控制的大公司、银行财团持股 间接影响和实施政府意见 英国 政府不持股，只持金股 “金股”条款限制：股比、高管任职条件、并购等 美国 政府不持股，通过相关法律法规影响与己相关的企业。各类基金、财团持股 安全审查、反垄断审查、WTO规划、市场准入等 资料来源：《军工企业与资本市场和政府的关系》，中国银河证券研究院整理 3、短期军工指数维持震荡格局，不改行业中长期向好预期。上周，美国将中国44家军工企业列入出口管制实体清单，引发市场普遍担忧，军工板块整体大幅回调9.09%，前期涨幅殆尽。当前，分级基金下折风险再现，短期维持震荡格局，但风险总体可控。中长期来看，行业景气度持续提升，利润表端改善可期，我们依然看好军工板块下半年表现，推荐估值和成长兼备的钢研高纳、中航沈飞、内蒙一机、航天电器、中航光电等，建议关注破净个股*ST船舶。 表5 六支军工分级基金情况 资料来源：集思录、中国银河证券研究院整理 （三）核心组合 进攻型组合是以短期可能博得超额收益为选择标准，个股 β值往往较高，短期或面临多种催化剂；稳健型组合是以长期可能博得超额收益为选择标准，个股往往属于低估值且成长空间较大的白马股。 进攻型组合：调出杰赛科技，原因是子公司受美国技术封锁；调入中航电测，中报预喜，业绩较快增长确定。 表6上期核心推荐组合及推荐理由 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 分级基金名称 富国中证军工 易方达军工 鹏华中证国防 融通中证军工 前海开源中航军工 申万菱信中证军工 下折尚需跌（约） 3.33% 8.24% 12.09% 16.49% 29.33% 32.09% 下折约赎回规模（约） 13.0亿 0.6亿 3.9亿 0.15亿 2.3亿 0.30亿 组合 证券 代码 证券 简称 推荐 理由 周涨幅 （%） 绝对收益率（%） 相对收益率 （%） 入选时间 进攻型组合 300034.SZ 钢研高纳 看好公司业绩增长弹性 -6.23 -6.23 2.85 2018/7/30 002171.SZ 楚江新材 看好公司业绩增长弹性 0.00 -0.59 17.36 2018/5/28 002544.SZ 杰赛科技 低估值白马，业绩增长确定性强 -12.01 -26.50 -1.31 2018/4/21 002179.SZ 中航光电 低估值白马，受益于光通信行业高景气 -4.15 0.30 18.24 2018/5/28 稳健型组合 002025.SZ 航天电器 低估值白马，业绩增长确定性强 -2.34 17.27 44.84 2017/9/11 002179.SZ 中航光电 低估值白马，受益于光通信行业高景气 -4.15 19.16 46.73 2017/9/11 002013.SZ 中航机电 低估值白马，业绩增长确定性强 -14.35 6.23 29.13 2017/11/20 000768.SZ 中航飞机 低估值白马，业绩增长确定性强 -10.83 -10.83 -1.74 2018/7/30 行业周报/军工行业 4 图2推荐组合18年年初至今的表现 资料来源：中国银河证券研究院整理 （四）国内外行业及公司估值情况 1、国内军工行业估值及对比 说明：I、我们选取2008年11月6日至今的行业表现作为研究区间，理由是11月6日随着中国航空工业集团组建成立，军工企业重组、整合与资本化运作成为新常态，资产注入预期正式作为重要的考量因素被纳入军工行业估值体系。II、银河军工行业股票池近似代替“军工行业整体”。 截至2018年8月3日，军工行业最近一年的滚动市盈率为45.17倍（TTM 整体法，剔除负值），全部A股为14.28倍，分别较2008年底以来的PE（TTM）均值低23.69倍和低2.66倍。行业估值溢价率方面，目前军工股的估值溢价率较历史平均水平低101个百分点。当前值为2