管理资产规模稳健提升,业绩持续增长可期

1 更新报告 更新报告：2013-05-31 目标价：HK$ 5.60 现价：HK$ 4.43 预期升幅：+26.41% 股本数据 股本(亿股)17.55 市值(亿港元)80.73 52周高/低（HK$）5.70/3.09 每股净值(港元)1.55 所属行业：金融 主要股东 Cheah Capital MGM 28.47% YEH V NEE 17.01% LEGG MASON INC 5.96% AFFILIATEDMANAGERS GROUP INC 7.81% 52周行情图 012345672012/05/102012/05/242012/06/072012/06/212012/07/062012/07/202012/08/032012/08/172012/08/312012/09/142012/09/282012/10/162012/10/312012/11/142012/11/282012/12/122012/12/282013/01/142013/01/282013/02/142013/02/282013/03/142013/03/282013/04/162013/04/30 资料来源: Bloomberg 相关报告 惠理集团首发报告-20111220 惠理集团更新报告-20120314 惠理集团更新报告-20120921 惠理集团更新报告-20121219 惠理集团更新报告-20130121 国元证券(香港)研究部 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9190 电邮：gyhkresearch@gyzq.com.hk 公司研究 惠理集团(806.HK) 管理资产规模稳健提升 业绩持续增长可期 投资评级：买入 2013-05-31星期五 投资要点: 管理资产规模稳健增长： 惠理集团于2013年4月30日的未经审核管理资产规模为93亿美元，和3月末的管理资产规模持平，较2012年末的85亿美元提升了9.4%。基金净值的上升，是管理资产规模增长强劲的主要原因。截至2013年5月末，惠理的旗舰基金-惠理价值基金净值较2012年末上涨了6%，中华汇聚基金、惠理高息股票和惠理台湾基金则也有6%、8%和20%的增长，同期恒生指数的涨幅只有1.18%。 营销渠道进一步深化，销售强劲带动AUM提升： 2013年首两个月，惠理的销售净额超过5.2亿美元，其中一亿美元来自台湾和中国的销售，公司在台湾和中国的整合已初见成效，协同效应的发挥开始为惠理集团带来持续的资金净流入，是管理资产规模提升的另一主要动力。 预计2013年表现费收入增长迅猛： 2012年公司旗下6大基金只有惠理高息股票基金录得表现费收入。根据公司的“新高价”原则，公司的基金净值必须超过过往的价格才能取得表现费收入。在2012年，公司的基金已经修复了2011年的大部分损失。按照截至目前的基金净值，2013年惠理集团旗下基金均录得不同幅度的增长，惠理价值基金、惠理中华新星、惠理高息股票、惠理台湾基金均已达其新高价，预计大部分能在2013年收取表现费收入。 目标价5.60港元，维持买入评级： 惠理集团上市以来的P/AUM中位数为0.17倍，目前对应2013年的预测估值0.11倍，已经创下了历史的估值新低。未来公司资产管理规模有望进一步提升，同时在2013年市场继续回暖的条件下，表现费收入有望为业绩提升带来贡献。给予目标价至5.6港元，相当于2012年0.135倍P/AUM，相当于历史估值中位数的0.8倍，较现价有25.41%的上升空间。 至12月31日 (HKD)FY2010AFY2011AFY2012AFY2013EFY2013E营业收入(百万港元)1,085.0713.7705.7897.61,292.6 增长（%）N/A-34.22%-1.12%27.19%44.00%净利润(百万港元)653.2164.8369.5426.4668.2每股盈利(港元)0.370.090.210.240.38 增长（%）N/A-74.77%124.24%15.41%56.69%基于4.43港元股价的市盈率(倍)11.9047.1821.0418.2311.64每股管理资产金额（港元）34.9431.8537.6041.3649.36基于4.43港元股价的P/AUM(倍)0.130.140.120.110.09每股股息(港元)0.160.060.160.170.27 股息率 3.61%1.31%3.61%3.84%6.02%资料来源:公司资料、国元（香港） 2 更新报告 目标价：5.6港元 截至2013年5月20日，惠理旗舰价值基金NAV为100.29港元，较年初增长6%；高息股票基金NAV为530.34港元，比年初增长8%；中华汇聚基金NAV为124.32美元，比年初增长6%；惠理中华新星NAV为55.70港元，比年初增长9%；惠理台湾基金NAV为13.86美元，比去年6月末提升20%。 考虑公司在2013年市场回暖的条件下，旗下各基金的净值均较年初实现不同程度的提升，惠理价值基金、惠理中华新星、惠理高息股票、惠理台湾基金都已达到其新高价，我们认为公司2013年的表现费收入预计能录得较大幅度的提升，预测其2013年的表现费收入约2亿港元左右，较2012年的1.12亿港元有78%的增长。 惠理集团上市以来的P/AUM中位数为0.17倍，目前相对于2013年预测估值0.11倍的 P/AUM估值处于历史估值的底部，公司具备较高的投资价值。我们根据惠理集团的发展及增长潜力，给予目标价5.6港元，较现价有26.41%的上升空间。 图表1：惠理集团的历史P/AUM 资料来源：公司资料，彭博，国元香港预测 3 更新报告 图表2：惠理集团旗下基金收益率情况 FY2005AFY2006AFY2007AFY2008AFY2009AFY2010AFY2011AFY2012AFY2013E惠理价值基金18%41%41%-49%84%20%-17%14%6%中华汇聚基金3%88%57%-45%87%21%-22%9%6%惠理中华新星17%43%35%-57%117%38%-25%25%9%惠理高息股票12%36%43%-47%84%27%-14%25%8%中国大陆焦点基金12%48%57%-45%86%24%-18%12%3%惠理台湾基金-20%23%34%32%-10%20% 资料来源：公司资料，彭博，国元香港预测 图表3：惠理集团旗下基金单位净值价格（美元） FY2007AFY2008AFY2009AFY2010AFY2011AFY2012AFY2013E惠理价值基金A单位198.78101.48186.50224.13185.64211.59224.53B单位93.5947.5486.92103.9485.6697.15102.89C单位10.7713.0510.7512.1912.92中华汇聚基金111.1760.93114.03138.37107.34117.34124.32惠理中华新星（N类/A类）港元42.5718.2839.6254.6040.9551.0755.70惠理高息股票A1类别47.1624.8945.7958.3450.3963.0968.32惠理高息股票A2 Mdis类别10.6911.42中国大陆焦点基金29.3616.0429.8536.9930.4033.9335.04惠理台湾基金9.917.879.7212.8111.5113.86 资料来源：公司资料，彭博，国元香港预测 4 更新报告 财务报表摘要惠理集团806损益表财务分析港币 百万港元, 财务年度截至12月底2010实际2011实际2012实际2013预测2014预测2010实际2011实际2012实际2013预测2014预测收入1,085.0713.7705.7897.61,292.6盈利能力分销费用(91.3)(166.9)(175.3)(210.4)(252.2)薪酬及福利开支(276.5)(182.0)(197.1)(216.8)(238.4)EBITDA 利率 (%)70.3%30.0%61.9%57.6%62.4%经营租赁租金(7.3)(12.0)(12.9)(14.2)(15.7)净利率(%)60.2%23.1%52.4%47.5%51.7%顾问费用(10.3)0.0(3.6)(3.6)(3.6)ROE27.0%6.8%13.6%15.5%20.2%营运利润759.5209.6431.3510.9800.5ROA23.4%6.5%12.4%14.7%19.3%合营公司(2.5)(2.3)0.00.00.0联营公司(0.1)(0.2)(16.2)(0.2)(0.3)营运表现税前盈利756.9207.1415.1510.7800.2SG&A/收入(%)35.5%50.6%55.1%49.6%39.5%所得税(103.7)(42.3)(45.7)(84.3)(132.0)实际税率 (%)13.7%20.4%11.0%16.5%16.5%少数股东应占利润0.0(2,527.0)(6,883.0)(7,755.0)(11,991.0)股息支付率 (%)42.9%61.8%76.0%70.0%70.0%净利润653.2164.8369.5426.4668.2折旧及摊销(3.5)(4.5)(5.9)(6.2)(6.5)财务状况EBITDA762.9214.1437.2517.0807.0固定经营开支94.10112.20129.03141.93156.13EPS0.370.090.210.240.38固定成本覆盖率3.654.383.583.904.25增长资产负债率0.130.050.090.050.04总收入 (%)130.0%-34.2%-1.1%27.2%44.0%收入/总资产0.390.280.240.310.37EBITDA (%)-71.9%104.2%18.3%56.1%总资产/股本1.151.051.101.051.04每股收益 (%)104.9%-74.8%124.2%15.4%56.7%资产负债表现金流量表港币 百万港元, 财务年度截至12月底2010实际2011实际2012实际2013预测2014预测2010实际2011实际2012实际2013预测2014预测现金1,218.61,315.3888.11,158.61,654.0EBITDA762.9214.1437.2517.0807.0应收费用654.361.4179.1188.0197.4融资成本(收入)0.01.02.03.04.0投资164.921.1240.9264.9291.4营运资金变化(341.1)439.3(138.8)(149.4)(170.5)预付款项16.937.433.542.661.3所得税(103.7)(42.3)(45.7)(84.3)(132.0)总流动资产2,054.71,435.21,752.01,654.22,204.2营运性现金流281.8642.041.7109.0336.7固定资产8.08.17.716.927.8无形资产58.778.0102.0102.0102.0长期投资726.11,037.61,146.11,146.11,146.1资本开支(8.9)(79.9)(114.7)(9.1)(11.0)总资产2,792.12,547.42,982.62,893.93,454.9其他投资活动(256.2)(265.2)(260.2)170.6169.7短期负债0.00.00.00.00.0投资性现金流(265.1)(345.1)(374.9)161.5158.7短期银行贷款0.00.00.00.00.0应计花红190.269.568.266.965.5应付分销费用34.023.928.934.942