管理提升，持续增长可期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2013年03月15日 世茂股份（600823.SH） Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 商业地产 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价 12.00元 股价（2013-03-14） 9.56元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 11,190.89 流通市值（百万元） 11,190.89 总股本（百万股） 1,170.60 流通股本（百万股） 1,170.60 12个月价格区间 8.66/12.48元 十大股东（%） 85.18% Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 -5.46 -16.52 -11.85 绝对收益 -14.03 -8.95 -14.57 Table_Au tho r 徐胜利 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020008 xusl@essence.com.cn 010-66581636 Tabl e_Re por t 相关报告 世茂股份：快周转、低估值 2013-01-17 -30%-14%2%18%2012-032012-072012-112013-03世茂股份房地产沪深300Tabl e_Sum m ar y 世茂股份：管理提升 持续增长可期 ■2012年业绩符合预期。公司实现营业收入67.86亿元、归属于母公司的净利润13.66亿元，同比分别增长19.3%、15.43%。每股收益1.17元。地产开发方面，报告期内公司实现合同签约额85.3亿元，合同签约面积63.9万平方米，同比分别增长68.2%和86.3%。 ■管理提升。2012年公司进行了结构性调整。一是在工程、成本等方面，改变了之前分工相对不明细的局面。二是公司的区域划分由三大区域转变为五大区域：A北方区，B杭州、常熟、苏州，C昆山、徐州，D青岛，E无锡、常州，便于加强相互竞争，提高执行力。三是加大考核力度，增加考核节点，专门成立了内控运营部，奖罚制度更加规整，一般拿地到开盘9个月，拿地到竣工备案24个月。另外，公司提高商业物业中销售与持有的比例，从7：3提高到8：2。资金管理以项目本身实现自平衡、或区域内项目间实现自平衡为指导原则。 ■2013年继续体现公司加快周转的意图。2013年，公司计划实现合约销售100亿元，合约销售面积达到71.4万平方米。全年公司在建项目将达到17个，计划新开工建筑面积达到115.3万平方米，计划当年施工建筑面积达到475.9万平方米，计划竣工建筑面积为99万平方米，分别较2012年有15%-40%的增长。2013年将细化资金余额管理，以降低财务费用。并将适当增加土地储备。 ■投资建议：维持增持-A投资评级，下调6个月目标价至12.00元。我们预计2013年-2015年的收入增速分别为7.6%、28.8%、39.4%，净利润增速分别为14.4%、20.3%、29.2%，成长性突出；维持增持-A的投资评级，下调6个月目标价至12.00元，相当于2013年9倍的动态市盈率。 ■风险提示：市场利率上行，购房需求下滑。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 5,689.5 6,786.0 7,300.0 9,400.0 13,100.0 净利润 1,183.7 1,366.3 1,562.6 1,880.3 2,429.9 每股收益(元) 1.01 1.17 1.33 1.61 2.08 每股净资产(元) 8.82 10.73 13.08 14.98 17.53 盈利和估值 2011 2012 2013E 2014E 2015E 市盈率(倍) 9.5 8.2 7.2 6.0 4.6 市净率(倍) 1.1 0.9 0.7 0.6 0.5 净利润率 20.8% 20.1% 21.4% 20.0% 18.5% 净资产收益率 9.6% 10.0% 9.8% 10.8% 11.5% 股息收益率 0.0% 1.7% 0.0% 1.4% 1.4% ROIC 26.6% 21.4% 130.5% 114.2% 133.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 2 公司快报/世茂股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2013年03月14日) 利润表 财务指标 （百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E （百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 5,689.5 6,786.0 7,300.0 9,400.0 13,100.0 成长性 减:营业成本 2,837.8 3,918.1 4,234.0 5,264.0 7,598.0 营业收入增长率 24.5% 19.3% 7.6% 28.8% 39.4% 营业税费 667.4 609.8 511.0 752.0 1,048.0 营业利润增长率 15.7% 7.1% 9.2% 25.1% 26.3% 销售费用 256.4 430.1 328.5 376.0 524.0 净利润增长率 35.4% 15.4% 14.4% 20.3% 29.2% 管理费用 319.1 462.4 584.0 752.0 1,048.0 EBITDA增长率 10.9% 8.9% 5.5% 25.5% 26.2% 财务费用 101.5 84.2 36.5 47.0 65.5 EBIT增长率 10.5% 5.7% 6.3% 25.1% 26.6% 资产减值损失 5.5 8.1 - - - NOPLAT增长率 15.7% 9.9% 415.9% 29.8% 38.8% 加:公允价值变动收益 173.6 291.2 240.0 200.0 240.0 投资资本增长率 36.7% -15.4% 48.4% 18.7% 0.9% 投资和汇兑收益 5.3 235.1 120.0 50.0 50.0 净资产增长率 26.9% 8.0% 16.9% 12.4% 17.3% 营业利润 1,680.5 1,799.6 1,966.0 2,459.0 3,106.5 加:营业外净收支 44.4 81.1 160.0 180.0 200.0 利润率 利润总额 1,725.0 1,880.7 2,126.0 2,639.0 3,306.5 毛利率 50.1% 42.3% 42.0% 44.0% 42.0% 减:所得税 489.1 479.7 531.5 659.8 826.6 营业利润率 29.5% 26.5% 26.9% 26.2% 23.7% 净利润 1,183.7 1,366.3 1,562.6 1,880.3 2,429.9 净利润率 20.8% 20.1% 21.4% 20.0% 18.5% EBITDA/营业收入 31.6% 28.9% 28.3% 27.6% 25.0% 资产负债表 EBIT/营业收入 31.3% 27.8% 27.4% 26.7% 24.2% 2011 2012 2013E 2014E 2015E 运营效率 货币资金 5,015.4 4,733.7 3,000.0 3,400.0 5,000.0 固定资产周转天数 36 48 38 30 25 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 377 291 295 332 261 应收帐款 1,201.3 1,358.4 1,300.0 1,500.0 1,800.0 流动资产周转天数 1,172 1,087 1,044 910 740 应收票据 - 7.0 - - - 应收帐款周转天数 87 68 66 54 45 预付帐款 2,458.2 140.3 800.0 3,000.0 3,500.0 存货周转天数 666 691 765 661 490 存货 11,413.4 14,623.5 16,389.5 18,125.5 17,527.5 总资产周转天数 1,865 1,859 1,865 1,561 1,248 其他流动资产 11.0 5.4 - - - 投资资本周转天数 359 321 340 345 270 可供出售金融资产 267.4 369.8 309.4 349.6 485.3 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 49.3 2,141.8 1,200.0 1,000.0 1,200.0 ROE 9.6% 10.0% 9.8% 10.8% 11.5% 投资性房地产 10,808.3 12,032.5 14,000.0 14,000.0 16,500.0 ROA 3.7% 3.8% 4.1% 4.6% 5.2% 固定资产 1,058.4 764.9 790.0 800.0 1,000.0 ROIC 26.6% 21.4% 130.5% 114.2% 133.5% 在建工程 - - - - - 费用率 无形资产 200.9 197.0 180.0 180.0 180.0 销售费用率 4.5% 6.3% 4.5% 4.0% 4.0% 其他非流动资产 管理费用率 5.6% 6.8% 8.0% 8.0% 8.0% 资产总额 33,006.6 37,084.5 38,543.9 42,975.1 47,862.8 财务费用率 1.8% 1.2% 0.5% 0.5% 0.5% 短期债务 1,467.2 1,454.9 1,500.0 1,800.0 2,000.0 三费/营业收入 11.9% 14.4% 13.0% 12.5% 12.5% 应付帐款 5,583.9 8,443.3 6,700.0 7,256.0 8,238.8 偿债能力 应付票据 51.3 1.2 42.5 10.0 14.0 资产负债率 60.9% 62.4% 57.7% 57.3% 55.0% 其他流动负债 负债权益比 155.5% 165.8% 136.3% 134.3% 122.4% 长期借款 5,564.5 5,300.3 5,500.0 5,500.0 6,000.0 流动比率 1.54 1.30 1.43 1.50 1.51 其他非流动负债 速动比率 0.67 0.39 0.34 0.46 0.56 负债总额 20,086.3 23,132.0 22,230.4 24,634.1 26,344.0 利息保障倍数 17.55 22.37 54.86 53.32 48.43 少数股东权益 2,600.5 1,395.5 1,000.0 800.0 1,000.0 分红指标 股本 1,170.6 1,170.6 1,170.6 1,170.6 1,170.6 DPS(元) - 0.16 - 0.13 0.13 留存收益 9,143.2 11,380.3 14,142.9 16,370.5 19,348.2 分红比率 0.0% 13.7% 0.0% 8.1% 6.3% 股东权益 12,920.3 13,952.5 16,313.5 18,341.1 21,518.8 股息收益率 0.0% 1.7% 0.0% 1.4% 1.4% 现金流量表 业绩和估值指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2011 2012 2013E 2014E 2015E 净利润 1,235.9 1,401.0 1,562.6 1,880.3 2,